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我國開展資產(chǎn)證券化的必然性與路徑選擇
我國開展資產(chǎn)證券化的積極意義我國經(jīng)濟(jì)是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，我國金融更是發(fā)展中金融。金融創(chuàng)新與金融擴(kuò)張同樣具有巨大的潛力和廣闊的空間。資產(chǎn)證券化特別是住房抵押證券化是國際上比較成功的模式，完全可以采取拿來主義直接為我所用。
信貸資產(chǎn)證券化，即將銀行已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來組成資產(chǎn)集合（亦稱資產(chǎn)池），并重新分割為證券，進(jìn)而轉(zhuǎn)賣給市場上的投資者。
目前，國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式大致有三種：
一是美國模式，也稱表外業(yè)務(wù)模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)（ＳＰＶ），用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售；
二是德國模式，亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式，即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu)，由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；
三是澳大利亞模式，也稱準(zhǔn)表外模式，是上述兩種模式的結(jié)合類型。
�。薄①Y產(chǎn)證券化有利于盤活金融資產(chǎn)
當(dāng)前，我國銀行業(yè)良好的成長性與巨額不良資產(chǎn)形成強烈反差。為了解決資本金不足、不良資產(chǎn)比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過改制、上市等是解決辦法之一，通過金融創(chuàng)新，特別是借鑒諸如資產(chǎn)證券化等國際成功模式，也不失為一種好辦法。
信貸資產(chǎn)證券化，作為一項金融技術(shù)，是嶄新的公司理財模式，改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，重新定義了商業(yè)銀行。
不僅可以對優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)通過大折、包裝，也可實行證券化。資產(chǎn)證券化有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。
首先，它能夠大大提高銀行資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和流動性。
例如，商業(yè)銀行有幾年、十幾年甚至二十年以上期限的貸款業(yè)務(wù)，如住房抵押貸款和大型工程項目貸款等。這些貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就已經(jīng)被長期合約限定，銀行資產(chǎn)可能出現(xiàn)流動性不足的風(fēng)險。存款期限短而貸款期限長、或資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求快于負(fù)債業(yè)務(wù)可能提供等情況，催生了銀行的流動性和資產(chǎn)負(fù)債管理等新業(yè)務(wù)。
ＣＡＭＥＬ評級中一個重要指標(biāo)就是流動性或變現(xiàn)能力。為了克服流動性不足問題，銀行傳統(tǒng)的做法是采用資產(chǎn)管理方法或者負(fù)債管理方法。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，最終達(dá)到提高銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級、分散信貸風(fēng)險、增強信貸資產(chǎn)的流動性的目的。這一融資制度安排更便于銀行進(jìn)行流動性和資產(chǎn)負(fù)債管理。
其次，資產(chǎn)證券化通過分散信用風(fēng)險，提高銀行系統(tǒng)的安全性。信貸資產(chǎn)真實出售給投資者，作為原始權(quán)益人銀行出讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益，同時也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險。這是一個將銀行獨立承擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行、證券機構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險的運作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
巴塞爾協(xié)議認(rèn)定信貸資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重要比證券資產(chǎn)高。亞洲金融危機的教訓(xùn)也表明，金融資源的配置過度集中在銀行，由于儲蓄和貸款的流動性差，資產(chǎn)的證券化比重低，銀行獨立化解風(fēng)險不足，又無法迅速在全社會范圍內(nèi)分散風(fēng)險，難以抵御突發(fā)危機。
最后，資產(chǎn)證券化也將大大改善銀行資產(chǎn)的質(zhì)量，提高銀行資金的運營效率。
信貸資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。銀行資產(chǎn)變現(xiàn)過程，就是銀行資產(chǎn)的質(zhì)量要接受市場檢驗的過程。資產(chǎn)變現(xiàn)性強就意味著其資產(chǎn)質(zhì)量好、業(yè)務(wù)風(fēng)險度低；如果資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，則說明其資產(chǎn)質(zhì)量差并蘊含較大風(fēng)險。信貸資金從銀行監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)楸姸嗤顿Y者監(jiān)督，必將大大改善信貸資金運行效率，大大降低不良貸款的幾率。
�。�、資產(chǎn)證券化對資本市場發(fā)展具有積極作用
數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重太小，資本市場不夠發(fā)達(dá)，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國家形成鮮明對照。
資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場發(fā)展有很大作用。
首先，它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。２００４年４月我國全部金融機構(gòu)存款余額為２３．４６萬億元，超過ＧＤＰ的兩倍。而我國股票市價總值剛剛突破五萬億。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。
其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場體系的形成。
再次，可以利用已有的銀行和證券交易系統(tǒng)，直接銷售信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；也可以對產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步的市場化推進(jìn)，即對信貸證券化產(chǎn)品實行再證券化，將再證券化的產(chǎn)品直接推向證券交易系統(tǒng)，形成真正的資本市場中的投資品。所以，資產(chǎn)證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場的融通橋梁。
最后，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機構(gòu)和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。
�。场①Y產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率
資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑選擇
�。�、住房貸款證券化是資產(chǎn)證券化的首選品種
適合證券化的資產(chǎn)一般未來現(xiàn)金流較穩(wěn)定、可以預(yù)測，且資產(chǎn)的原始資料完整、有效。資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級，組合資產(chǎn)要比單筆資產(chǎn)更具投資價值。
至２００３年底，我國住房按揭貸款累計余額已達(dá)１２０００多億元。個人住房貸款占商業(yè)銀行各項貸款余額的比重，已由１９９７年的０．３９％上升到９．２７％。根據(jù)國際經(jīng)驗，個人住房貸款比重接近或達(dá)到１８－２０％時，商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題。
目前國內(nèi)個人住房貸款的不良率普遍低于０．５％，實在是一筆難得的巨額優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，應(yīng)該優(yōu)先考慮住房按揭貸款證券化問題。
此外，基礎(chǔ)設(shè)施收費、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)等也比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。不良資產(chǎn)通過“縮
水”，也就是打折，然后進(jìn)行包裝、資產(chǎn)組合、擔(dān)保等一系列信用增級處理，也可以成為證券化品種。
�。�、選擇合適的有政府信用支撐的專門運作機構(gòu)（ＳＰＶ）進(jìn)行試點
相比而言，美國表外模式更符合我國國情，因為在信用大環(huán)境相對薄弱條件下，進(jìn)行有效的資產(chǎn)隔離和風(fēng)險隔離，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售，可以減少信息非對稱性，更有利于成功開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
在上報央行的資產(chǎn)證券化方案中，中國工商銀行２００２年提交的方案建議ＳＰＶ由信托投資公司擔(dān)任，而同年央行出臺的兩項法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，明確規(guī)定信托投資公司不得發(fā)行任何“憑證式證券”，因此工行的方案遭到否決；而同年中國建設(shè)銀行在方案設(shè)計中傾向于德國的表內(nèi)證券化模式，即ＳＰＶ設(shè)在建行內(nèi)部，國家發(fā)改委對此頗有異議也遭到否決。
相比之下，最近上報的國家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化整套方案，解決了由誰擔(dān)當(dāng)ＳＰＶ問題，已經(jīng)通過中國人民銀行上報國務(wù)院。在這個方案中，開行擔(dān)當(dāng)ＳＰＶ，商業(yè)銀行可以將自己的按揭貸款依據(jù)風(fēng)險、收益的不同打包賣給ＳＰＶ，再由ＳＰＶ根據(jù)這些資產(chǎn)的不同情況，設(shè)計出不同期限和收益率的證券并發(fā)售給投資者。此種設(shè)計，實現(xiàn)了央行所推崇的表外融資方式，銀行通過出售行為的完成而隔離了風(fēng)險，其貸款收益在商業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行與投資者之間分配。
而截至２００３年底，開行不良貸款率為１．３４％，不良資產(chǎn)率為１．８８％，資本充足率為１０．１１％。已經(jīng)達(dá)到了國際上一流銀行的盈利水平。由這樣經(jīng)營業(yè)績的機構(gòu)充當(dāng)ＳＰＶ，必將大大鼓舞投資者的士氣，有助于實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的開門紅。
�。�、優(yōu)先在全國銀行間債券市場交易資產(chǎn)證券化債券
債券更適合于場外市場交易。近年來，全國銀行間債券市場以商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)投資者為主體，非金融機構(gòu)參與的債券場外市場，已發(fā)展成為我國債券市場的主體。２００３年，在銀行間債券市場共發(fā)行債券４７只本幣債券，發(fā)行總額７９７５億元；全年債券回購和現(xiàn)券單邊交易結(jié)算總量達(dá)１５．１３萬億元；通過中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的債券余額達(dá)３．７萬億元。全國銀行間債券市場將為證券化專門機構(gòu)發(fā)行住房貸款債券提供理想的交易場所。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品首先在銀行間債券市場交易，條件成熟后，再推動到證券交易所市場。
�。�、完善資產(chǎn)證券化的法律制度環(huán)境
海外資產(chǎn)證券化都有專門的立法，如韓國１９９８年７月通過了《資產(chǎn)證券化法案》、中國臺灣地區(qū)也出臺了《金融資產(chǎn)證券化條例》、日本則將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動化法》。相比而言，我國資產(chǎn)證券化的法律不僅空白，而且一些現(xiàn)行法律規(guī)定與資產(chǎn)證券化的發(fā)展相沖突，急需修改。
信貸資產(chǎn)證券化涉及眾多主體，較之其他類型的金融交易過程更為復(fù)雜，涉及到一系列的制度安排。一方面，需要修改《公司法》、《證券法》、《信托法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《會計法》等有關(guān)條款；另一方面，需要盡快研究制定“資產(chǎn)證券化特別法”。
資產(chǎn)證券化法律需要解決許多問題，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務(wù)會計制度與監(jiān)管制度等等。
例如，真實出售是資產(chǎn)證券化的核心步驟，只有創(chuàng)始機構(gòu)將證券化資產(chǎn)“真實出售”給ＳＰＶ，才能保證已證券化的資產(chǎn)與創(chuàng)始機構(gòu)破產(chǎn)隔離；政府或政府性質(zhì)的機構(gòu)為ＡＢＳ的發(fā)行提供擔(dān)保也十分重要，可以對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，這也是國外的一條經(jīng)驗；需要建立一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，對資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記；資產(chǎn)證券化涉及到增信、評級、法律、會計、證券等眾多從事服務(wù)的中介機構(gòu)，其公正性執(zhí)業(yè)和專業(yè)技術(shù)人才必須配套。
一方面要立法，另一方面要試點，可采取特批辦法邊試點邊立法，“摸著石頭過河”，就像當(dāng)年搞股票市場一樣。如果等所有的法律都建設(shè)好了再試點，至少要延誤發(fā)展。
朱幼平 （作者單位：國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)）
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