讓證交所差異起來

　　中國(guó)證券市場(chǎng)問題重重，于是，大家呼吁加強(qiáng)監(jiān)管。然而，加強(qiáng)了多少年了，有關(guān)的法律、法規(guī)似乎已經(jīng)很健全了，上市公司質(zhì)量雖有不少提高，但問題仍不少。

　　在我看來，監(jiān)管中存在的一個(gè)重要的問題是，從監(jiān)管層到媒體、到投資者，都有一種“監(jiān)管迷信”。我們的媒體、官員所呼吁的監(jiān)管，幾乎完全就等于政府部門的監(jiān)管，就是出臺(tái)新法律，或者由監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)新制度，或由政府部門頒發(fā)某種資格證書之類。我們忽略了一個(gè)非常重要的方面，市場(chǎng)自身的自我修復(fù)、自我監(jiān)督、制衡機(jī)制，其中包括忽略、低估了證券交易所的作用。不可忽略市場(chǎng)的制衡機(jī)制 眾多上市公司的會(huì)計(jì)問題讓我們的評(píng)論家得出結(jié)論，美國(guó)證券市場(chǎng)也不過爾爾。不過，看看美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，還是很有啟發(fā)意義的。全球最重要的紐約證券交易所，并不是美國(guó)政府先通過一部證券法，然后欽定成立的，而是由一群交易商，自發(fā)地聚集在一顆梧桐樹下，通過自愿的協(xié)議組建起來，時(shí)間是在1792年。之后，在一百多年時(shí)間中，根本沒有任何政府部門“主管”他們，立法部門也幾乎沒有通過任何法律、法規(guī)來加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。紐約證券交易所一直在自己監(jiān)管自己。

　　直到1933年，美國(guó)國(guó)會(huì)才通過法案，成立美國(guó)證券與交易委員會(huì)（SEC），對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行政府監(jiān)管，其中最重要的就是兩條，保證投資者獲得有關(guān)上市公司的信息，另一條是禁止欺騙、誤導(dǎo)等詐欺行為。這些監(jiān)管措施旨在保護(hù)投資者的利益。然而，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒在196x年發(fā)表過一篇文章，對(duì)SEC審核新發(fā)行股票上市公司的效果進(jìn)行了一番研究，結(jié)論是：根本沒有改善投資者的收益。

　　我們從另一個(gè)方面也可以證明斯蒂格勒的結(jié)論。最近我們看到一個(gè)有趣的、但卻是有關(guān)美國(guó)誠(chéng)信危機(jī)的報(bào)道和評(píng)論中被普遍忽視的一個(gè)事實(shí)。據(jù)SEC新任主席的說法，目前SEC的工作負(fù)荷與1993年相比增加了80％。也就是說，過去八年、九年間，SEC進(jìn)行了更加嚴(yán)厲、更加全面、更加深入的監(jiān)管。諷刺的是，就是在這樣加強(qiáng)監(jiān)管之后，證券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了種種被媒體稱為“丑聞”的一連串事件，我們不免懷疑：這就是加強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果嗎？當(dāng)然，這位主席先生說，如果要重塑公眾信心的話，SEC就需要大大加強(qiáng)，需要增加預(yù)算、人手，需要頒布更加強(qiáng)有力的法規(guī)。監(jiān)管失靈正好可以成為加強(qiáng)監(jiān)管的理由。

　　在現(xiàn)代文明社會(huì)，民眾已經(jīng)習(xí)慣于要求政府對(duì)所有的事情承擔(dān)責(zé)任，民眾苛刻地要求政府應(yīng)當(dāng)解決所有的問題。但對(duì)于證券市場(chǎng)而言，我們或許可以說，僅僅依靠證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管恐怕是不夠的，如果考慮到越來越龐大的監(jiān)管成本，我們更應(yīng)該探索還有沒有更廉價(jià)有效的辦法。

　　或許我們應(yīng)當(dāng)更多地相信市場(chǎng)，相信市場(chǎng)內(nèi)在的制衡機(jī)制。如果我們承認(rèn)，市場(chǎng)上的交易各方不是傻子，那么，我們就該承認(rèn)，他們知道如何保護(hù)自己的利益。市場(chǎng)的活力來自于競(jìng)爭(zhēng)。如果在一般商品和服務(wù)市場(chǎng)上，恰恰是競(jìng)爭(zhēng)保護(hù)了消費(fèi)者的利益，迫使企業(yè)最及時(shí)地滿足了消費(fèi)者的需求，那么，在證券市場(chǎng)上，也不應(yīng)該例外。

　　然而在中國(guó)，證券市場(chǎng)上的問題恰恰在于競(jìng)爭(zhēng)不足。這其中，不利于證券市場(chǎng)健全發(fā)育、不利于保護(hù)投資者利益、也不利于監(jiān)管規(guī)則自發(fā)形成的最突出問題，是證券交易所壟斷，完全排斥了交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。

　　回到我們上面談到的SEC成立之前的美國(guó)證券市場(chǎng)，之所以在沒有政府監(jiān)管的情況下，證券市場(chǎng)依然相當(dāng)健全地發(fā)展了上百年，最重要的機(jī)制就是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)政府沒有規(guī)定，只有經(jīng)過政府審批、具備某些非常苛刻的條件的人，或者只有政府才能開辦證券交易所，因此，從理論上說，人人都可以自由地開辦交易所。當(dāng)然，每個(gè)交易所在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)也都有倒閉的可能性。因而，在美國(guó)，交易所本身，就處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下。即使在某個(gè)時(shí)期，某個(gè)交易所似乎處于獨(dú)占的位置，但由于市場(chǎng)可以自由進(jìn)入，因而它也時(shí)刻面臨潛在的競(jìng)爭(zhēng)而不敢有絲毫懈怠。每個(gè)交易所都面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，一定會(huì)致力于探索能夠同意滿足上市公司、投資者及其他交易方的利益之均衡點(diǎn)。規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng) 證券交易所所面對(duì)的這些消費(fèi)者是一對(duì)一對(duì)的歡喜冤家。上市公司總是不想讓投資者了解更多公司經(jīng)營(yíng)狀況，而投資者總是希望每家公司都能年年分紅。交易所必須在他們之間找到一個(gè)平衡，既能吸引具有投資價(jià)值的公司到自己的交易所掛牌，又能吸引資金雄厚的投資者到自己這兒來買賣股票。交易所的監(jiān)管，就是不斷地從雙方的博弈中尋找妥協(xié)的可能，由此就形成了交易所的規(guī)則。

　　由于不同的交易所處的市場(chǎng)位置不同，所接納的上市公司和所面對(duì)的投資者不同，因而，各家交易所的監(jiān)管、交易規(guī)則，也是不同的，由此而形成的規(guī)則是該交易所的“本土”規(guī)則。比如，納斯達(dá)克對(duì)上市公司資質(zhì)的要求，就完全不同于紐約證券交易所。這套規(guī)則，是它所吸引的上市公司和投資者通過長(zhǎng)期的博弈而形成的。這套規(guī)則向上市公司和投資者提供了不同于紐約證券交易所或美國(guó)證券交易所的收益——風(fēng)險(xiǎn)均衡。競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使每家交易所去探索最能平衡上市公司、投資者利益及市場(chǎng)相關(guān)各方利益的規(guī)則體系。

　　恰恰因?yàn)榧{斯達(dá)克有另一套交易、監(jiān)管規(guī)則，所以，它才能與紐約證券交易所等等交易所展開競(jìng)爭(zhēng)。交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，就體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)、制訂、執(zhí)行各自的交易、監(jiān)管規(guī)則全過程。交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，歸根到底，就是規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng)。交易任何一方可以自由地退出一套規(guī)則，而選擇另一套規(guī)則。當(dāng)上市公司和投資者用腳投票時(shí)，眼睛看著的，其實(shí)就是各交易所的規(guī)則。上市公司和投資者就是在不同的規(guī)則體系中進(jìn)行試探、選擇，試探哪一套規(guī)則最適合于追求自己的目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)自己的收益——風(fēng)險(xiǎn)均衡。獲得交易各方認(rèn)可的規(guī)則，將使交易所獲得更大的市場(chǎng)份額。而這些成功的規(guī)則會(huì)被人模仿，從而擴(kuò)展到整個(gè)證券市場(chǎng)上。競(jìng)爭(zhēng)，使得每個(gè)交易所都會(huì)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)則，并積極地學(xué)習(xí)、引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)則。

　　在交易過程中形成、并由交易所發(fā)現(xiàn)和執(zhí)行的“本土”規(guī)則，可能會(huì)出現(xiàn)問題，交易所可能會(huì)犯錯(cuò)誤，也就是說，上市公司、投資者及其他利益相關(guān)者間的平衡，可能經(jīng)常會(huì)被打破，比如，像現(xiàn)在的上市公司和會(huì)計(jì)師公司提供的會(huì)計(jì)規(guī)范，偏離了投資者的要求。但是，自發(fā)形成規(guī)則的體系內(nèi)在地具有糾錯(cuò)機(jī)制。我們看到，紐約交易所和納斯達(dá)克都在調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)，以推動(dòng)上市公司、投資銀行與投資者之間盡快達(dá)到均衡。由于交易所處于競(jìng)爭(zhēng)壓力下，具有利潤(rùn)激勵(lì)，因而，它會(huì)積極地尋求這種平衡點(diǎn)。

　　世界上著名的交易所，無一不是在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中成長(zhǎng)起來的。在自由競(jìng)爭(zhēng)的證券交易所市場(chǎng)上，規(guī)則是自下而上地形成的，恰當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)投資者利益的規(guī)則

　　，應(yīng)當(dāng)是投資者可以參與制訂的規(guī)則。他們可以通過用腳投票，來對(duì)交易所構(gòu)成調(diào)整規(guī)則的壓力。這種壓力是直接的，因?yàn)樗�關(guān)系到交易所的利潤(rùn)。而立法機(jī)構(gòu)是感受不到這種直接壓力的。如果過多地寄希望于政府監(jiān)管，反而使投資者失去了參與制訂規(guī)則的可能性。分立，然后競(jìng)爭(zhēng)只要市場(chǎng)自發(fā)地形成不同的證券交易所，那么，由于環(huán)境、歷史及交易參與者不同，其所形成的規(guī)則必然是不同的，規(guī)則必然是多元的。反過來，我們也可以說，如果兩個(gè)交易所的規(guī)則完全相同，它們根本就不算兩個(gè)獨(dú)立的交易所，設(shè)立兩個(gè)交易所也沒有任何必要，因?yàn)檫x擇隨便哪一個(gè)，對(duì)于上市公司、投資者來說，其收益、風(fēng)險(xiǎn)都是等價(jià)的。目前，上海、深圳兩大交易所，就處于這種窘境。在這里，上市公司的標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)的運(yùn)作、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露規(guī)范等等，完全是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一確定的，總之，兩個(gè)交易所都克隆了監(jiān)管部門的規(guī)則。它們之間是沒有任何競(jìng)爭(zhēng)可言的。即使有競(jìng)爭(zhēng)，也不是規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng)，而是市場(chǎng)之外的要素的競(jìng)爭(zhēng)。

　　這種格局，也許是中國(guó)證券市場(chǎng)與海外證券市場(chǎng)最大的區(qū)別，也是我們證券市場(chǎng)趨于成熟的某種障礙。中國(guó)證券市場(chǎng)之所以發(fā)展緩慢，問題可能就在于，我們的交易所是壟斷的，沒有形成競(jìng)爭(zhēng)格局。這種壟斷格局，使我們失去了發(fā)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)囊?guī)則的可能，這種規(guī)則，更能夠在上市公司、投資者及其他各方之間達(dá)成巧妙的平衡。由于沒有競(jìng)爭(zhēng)，某些被市場(chǎng)交易各方普遍接受的恰當(dāng)?shù)囊?guī)則不能得到及時(shí)而有效的擴(kuò)展。更要命的是，由于規(guī)則是統(tǒng)一的，因此，在監(jiān)管出現(xiàn)失誤的時(shí)候，總是造成大面積的損失，而如果規(guī)則是分立的，這種監(jiān)管錯(cuò)誤所造成的損害是局部的，會(huì)小得多。同時(shí)，政府監(jiān)管的決策過程是比較漫長(zhǎng)的，由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)出面糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤，比起市場(chǎng)自身糾正錯(cuò)誤，會(huì)拖延更長(zhǎng)時(shí)間，從而增加交易損失。

　　我們已經(jīng)清楚地意識(shí)到，在一般商品市場(chǎng)上，壟斷只能傷害消費(fèi)者，其實(shí)在交易所服務(wù)市場(chǎng)上，道理也是相通的。應(yīng)該讓證券交易所競(jìng)爭(zhēng)起來，發(fā)現(xiàn)、制訂、執(zhí)行多元的規(guī)則，為上市公司、投資者及其他利益相關(guān)者提供更大選擇空間。為此，我們應(yīng)該考慮下面的問題：

　　首先，證監(jiān)會(huì)與交易所之間如何分配監(jiān)管權(quán)限？從一開始，中國(guó)的證券監(jiān)管體系就完全倒向證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管，這樣的監(jiān)管體系效率如何保證？

　　其次，我們似乎應(yīng)當(dāng)思考交易所本身的制度安排。透過某種改革，使交易所的產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)能形成有效的激勵(lì)機(jī)制。從而使其具有競(jìng)爭(zhēng)的意愿和壓力。這樣交易所才具有發(fā)現(xiàn)規(guī)則、學(xué)習(xí)他人成功的規(guī)則的激勵(lì)。

　　第三，應(yīng)當(dāng)考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī)開放交易所市場(chǎng)（哪怕只是對(duì)內(nèi)）。事實(shí)上，各地不斷嘗試各種形態(tài)的證券交易市場(chǎng)，比如所謂三板市場(chǎng)。這種嘗試體現(xiàn)的正是企業(yè)家的創(chuàng)新精神，而只有把這種創(chuàng)新精神引入證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)才有健全發(fā)展的可能。

　　第四，應(yīng)當(dāng)允許每個(gè)交易所開發(fā)自己認(rèn)為合適的產(chǎn)品。深市愿意發(fā)展為創(chuàng)業(yè)板，政府應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)，因?yàn)檫@樣，可以在兩個(gè)交易所之間形成多樣化，增加上市公司和投資者的選擇空間，是有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展的。

　　第五，各方曾經(jīng)廣泛爭(zhēng)論，是否應(yīng)該設(shè)立創(chuàng)業(yè)板或二板，幾年下來，沒有任何結(jié)論。眾多企業(yè)只好花費(fèi)更高成本跑到香港上市。事實(shí)上，這個(gè)問題需要爭(zhēng)論嗎？如果市民想吃一種面包，這個(gè)信息已經(jīng)為人所知，但企業(yè)家卻拒絕生產(chǎn)這種面包，我們只能說，這些面包企業(yè)家太遲鈍了。同樣，如果市場(chǎng)各方都已經(jīng)形成了設(shè)立某個(gè)交易所的需求，那么，我們就沒有理由強(qiáng)行阻止成立某個(gè)交易市場(chǎng)。行政管制不可能取消市場(chǎng)的需求，而只能讓這種需求以一種扭曲的方式得到滿足，深圳曾出現(xiàn)的“地下創(chuàng)業(yè)板”就是一個(gè)證明。

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