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理性的企業(yè)行為與低效的公司控制權(quán)市場(chǎng)
通過公司控制權(quán)市場(chǎng)退出過度的產(chǎn)業(yè)能力，可以解決單個(gè)企業(yè)退出所產(chǎn)生的收益外部性問題，但要求具有功能有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)。彩電巨頭選擇價(jià)格聯(lián)盟而不是主動(dòng)退出或兼并收購，反映了我國股票市場(chǎng)公司控制權(quán)市場(chǎng)功能的低效，使實(shí)業(yè)公司型收購者和積極的公司治理導(dǎo)向的財(cái)務(wù)型收購者難以發(fā)揮作用。清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 朱武祥
競(jìng)爭(zhēng)與能力過剩
不久前，彩電巨頭的價(jià)格聯(lián)盟引起社會(huì)各界的關(guān)注，不少人士視之為不明智之舉。本文認(rèn)為，并非企業(yè)行為不明智，而是我國公司控制權(quán)市場(chǎng)低效。
在產(chǎn)品市場(chǎng)需求明確的環(huán)境下，各企業(yè)投資決策所需要的信息基本上沒有差異，需求預(yù)期具有同向特性。例如，企業(yè)均可以通過市場(chǎng)調(diào)查，比較準(zhǔn)確地判斷需求。在證券市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司決策信息比較透明和公開，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)信息也比較對(duì)稱。此時(shí)，企業(yè)通常采用相似的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和經(jīng)營策略，特別是研究開發(fā)能力普遍不足的國內(nèi)企業(yè)，主要進(jìn)行經(jīng)營效率競(jìng)爭(zhēng)，即大規(guī)模擴(kuò)張制造能力和營銷網(wǎng)絡(luò)，提高市場(chǎng)份額和經(jīng)營效率，降低制造成本。企業(yè)深知規(guī)模擴(kuò)張并不能保證競(jìng)爭(zhēng)成功，但不擴(kuò)張則市場(chǎng)份額小，肯定將被淘汰。因此，企業(yè)必然競(jìng)相擴(kuò)大生產(chǎn)能力，希望迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，占有絕對(duì)市場(chǎng)份額，努力實(shí)現(xiàn)先發(fā)制人的優(yōu)勢(shì)，形成持續(xù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
但眾多企業(yè)的同向預(yù)期和相同的戰(zhàn)略、投資和經(jīng)營行為的競(jìng)爭(zhēng)后果也非常明顯：經(jīng)營利潤率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)下降，特別是隨著需求增長放慢甚至飽和，各企業(yè)以往奉行投資擴(kuò)張所形成的規(guī)模制造能力總體上大大超過需求并形成嚴(yán)重過度格局，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營的凈價(jià)值為負(fù)，即處于經(jīng)營價(jià)值虧損狀態(tài)，股價(jià)和企業(yè)市值也隨著下降。理論模型可以推證，如果業(yè)內(nèi)企業(yè)均預(yù)期有一個(gè)單位的市場(chǎng)需求，可能形成3個(gè)單位的生產(chǎn)能力。適度的能力過剩也是一種限制潛在的進(jìn)入和能力進(jìn)一步增加的信號(hào)。但能力嚴(yán)重過度往往導(dǎo)致業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營的凈價(jià)值為負(fù)，導(dǎo)致任何一家企業(yè)都難以有效經(jīng)營，帶來社會(huì)資源的過度消耗和嚴(yán)重浪費(fèi)。因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)價(jià)格信號(hào)滯后，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)能力過剩信號(hào)時(shí)，巨大的剩余生產(chǎn)能力已經(jīng)形成。而實(shí)業(yè)投資具有不可恢復(fù)、資產(chǎn)流動(dòng)性差和難以迅速調(diào)整的特性，在能力過剩后往往成為沉沒成本。理論研究表明，自由進(jìn)入的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)并非社會(huì)資源最優(yōu)配置模式。能力嚴(yán)重過度還將增加企業(yè)、行業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)重組和穩(wěn)定社會(huì)的難度。
在能力隨需求增長擴(kuò)張時(shí)期，經(jīng)營效率尚有較大的改善余地，往往多次發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，這在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上屢見不鮮。例如，美國紙業(yè)發(fā)生過6次大的價(jià)格戰(zhàn)。我國家電行業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，也發(fā)生過多次價(jià)格戰(zhàn)。從企業(yè)角度看，價(jià)格戰(zhàn)往往可以迫使高成本和財(cái)務(wù)地位弱的競(jìng)爭(zhēng)者陸續(xù)退出市場(chǎng)，有助于自身保持或提高市場(chǎng)份額。最后若干企業(yè)成為行業(yè)巨頭，形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。這是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所描述的企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)過程和結(jié)局。從社會(huì)福利角度看，競(jìng)爭(zhēng)過程中的價(jià)格戰(zhàn)是不斷提高企業(yè)經(jīng)營效率的有效途徑，可推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，增加消費(fèi)者剩余。
壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局和能力過度環(huán)境下的企業(yè)戰(zhàn)略選擇
多輪價(jià)格戰(zhàn)中生存下來的企業(yè)經(jīng)營效率和競(jìng)爭(zhēng)能力最終被推向無差異狀態(tài)。品牌、產(chǎn)品功能和質(zhì)量、服務(wù)水平不相上下，經(jīng)營效率和成本接近，財(cái)務(wù)地位和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相似(例如，各企業(yè)經(jīng)營利潤率均較低)。在能力嚴(yán)重過剩的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，企業(yè)生產(chǎn)能力普遍利用不足，現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值大大降低甚至為負(fù)，基本上不可能有效經(jīng)營。但由于企業(yè)處于勢(shì)均力敵的均衡狀態(tài)，如果某些企業(yè)為保持市場(chǎng)份額、維持現(xiàn)金流量和企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)而繼續(xù)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，把產(chǎn)品價(jià)格壓低在成本水平甚至低于成本，必將進(jìn)一步降低自身和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，使大多數(shù)企業(yè)會(huì)計(jì)賬面盈利水平處于微利甚至虧損狀態(tài)，同時(shí)很難實(shí)現(xiàn)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手淘汰出局、擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額的價(jià)格戰(zhàn)意圖。在股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)和資本增值要求的壓力下，為打破均衡狀態(tài)，提高盈利水平，或者僅僅是維持現(xiàn)金流量和企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，從企業(yè)角度至少有三種選擇：
第一，調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，尋求新的發(fā)展機(jī)會(huì)，主動(dòng)重組放棄能力嚴(yán)重過度、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值不斷下降的業(yè)務(wù)，包括關(guān)閉、出售等。
如果有更好的能夠作為經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)，或者實(shí)施了基于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制，具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)或企業(yè)家會(huì)選擇回避規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)后果，主動(dòng)重組業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和資本市場(chǎng)資本增值要求，調(diào)整公司資本配置的業(yè)務(wù)和投資方向。包括：(1)進(jìn)入或加強(qiáng)能夠增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和資本價(jià)值的業(yè)務(wù)；(2)重組或退出那些與公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不符合或缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳并且難以改善的“現(xiàn)金陷阱”業(yè)務(wù)。美國曾有不少著名企業(yè)主動(dòng)退出低收益業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向新的發(fā)展機(jī)會(huì)。例如，50年代，General Mills公司系面粉行業(yè)大公司，該公司基于面粉行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，利潤微薄，還是在17家面粉廠中關(guān)閉了9家。Motorola公司1974年將電視機(jī)業(yè)務(wù)賣給了日本松下電器公司，隨后又出售了汽車無線電業(yè)務(wù)，集中精力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)品。Intel 80年代初退出半導(dǎo)體芯片，避免了80年代中期半導(dǎo)體芯片企業(yè)奉行相同競(jìng)爭(zhēng)行為而出現(xiàn)的能力嚴(yán)重過剩、陷入經(jīng)營和財(cái)務(wù)困境。90年代初期，由于軍備預(yù)算和軍工訂單減少，美國軍工行業(yè)發(fā)展環(huán)境發(fā)生根本性變化。1991年，美國第二大軍火商通用動(dòng)力(General Dynamics)新任總裁安德斯在與公司股票價(jià)格掛鉤的管理層激勵(lì)機(jī)制下，在軍工企業(yè)中率先主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組，出售了10項(xiàng)業(yè)務(wù)中的6項(xiàng)，獲得了華爾街的認(rèn)同，股票市值上漲120%。
但大多數(shù)企業(yè)不會(huì)輕易主動(dòng)先行退出低收益或虧損業(yè)務(wù)，而是希望競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手先退出。因?yàn)槁氏确艞壃F(xiàn)有業(yè)務(wù)是一種對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有價(jià)值的行動(dòng)，意味著自身投資的沉沒、經(jīng)營規(guī)模縮減和競(jìng)爭(zhēng)地位喪失，卻改善了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。主動(dòng)退出將使賬面收益虧損轉(zhuǎn)化為投資和資產(chǎn)損失，減少資產(chǎn)的賬面價(jià)值，在國有資產(chǎn)按賬面價(jià)值評(píng)估保值增值的評(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制下，管理層可能因此承擔(dān)重大責(zé)任。即使企業(yè)管理層希望減少或退出自己的能力，企業(yè)內(nèi)外各種約束條件(例如就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等)將增加企業(yè)及時(shí)減少或主動(dòng)退出過度能力的難度。此時(shí)，過度能力的減少或退出不僅僅是企業(yè)層次的決策。
第二，價(jià)格聯(lián)盟、限產(chǎn)保價(jià)，以維持能力利用率和價(jià)格，避免兩敗俱傷的價(jià)格戰(zhàn)。這是早期西方企業(yè)常用的策略。微觀經(jīng)濟(jì)理論和西方國家的實(shí)踐均表明，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間限產(chǎn)保價(jià)協(xié)商模式在減少過度能力方面的效果非常有限，執(zhí)行難度大，不具有長期穩(wěn)定性，而且限制競(jìng)爭(zhēng)，但卻是短期制止價(jià)格戰(zhàn)的可行策略。
第三，通過公司控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)施兼并收購，退出過度能力。能力在隨需求增長而擴(kuò)張的過程中，經(jīng)過頻繁的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入經(jīng)營效率無差異的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。但在能力過度、壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局下，退出有利于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增值。因此，企業(yè)往往通過橫向兼并收購來退出過度的產(chǎn)業(yè)能力。
公司控制權(quán)市場(chǎng)：過度能力退出的外部機(jī)制
采用兼并收購?fù)顺鲞^度能力這一行動(dòng)是通過公司控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。公司控制權(quán)市場(chǎng)(Market for
Corporate Control)，又稱接管市場(chǎng)(Takeover Market)，是指通過收集具有控制權(quán)地位的股權(quán)或投票代理權(quán)，獲得對(duì)公司控制的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。公司控制權(quán)市場(chǎng)交易類型可分為：(1) 以超出目標(biāo)公司股價(jià)，直接溢價(jià)收購目標(biāo)公司股份，包括公開市場(chǎng)收購、與大宗股份持有者談判協(xié)議收購(Block Purchase)、標(biāo)購(Tender Offer)等；(2) 代理權(quán)爭(zhēng)奪(Proxy Contest)。
股市投資者分為三類：(1)用腳投票的消極投資者，包括散戶和機(jī)構(gòu)投資者，奉行股票流動(dòng)和不干預(yù)公司治理的準(zhǔn)則。(2)用手投票的積極投資者(Activist Minority Investors)，包括Bob Monks，Carl Icahn，Kirk Kerkorian等人領(lǐng)導(dǎo)的投資公司及其他機(jī)構(gòu)投資者(例如加利福利亞雇員保險(xiǎn)公司)。這類投資者奉行股東價(jià)值主義原則，通過購買目標(biāo)公司一定數(shù)量但未達(dá)到控制權(quán)地位的股份，積極參與公司治理，努力影響公司戰(zhàn)略和投資政策。例如，著名的積極投資者M(jìn)onks曾干預(yù)Sears Rebauck公司戰(zhàn)略，促使該公司出售、分立其80年代收購的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。(3) 收購公司控制權(quán)的投資者，主要是實(shí)業(yè)公司型收購者或?qū)ｉT從事兼并收購的財(cái)務(wù)收購者，通過收購目標(biāo)公司具有控制權(quán)地位的股份控制公司董事會(huì)。1980年《財(cái)富》500家大公司在80年代有33%受到第二類投資者調(diào)整戰(zhàn)略和改善經(jīng)營政策的干預(yù)，17%受到第三類投資者敵意并購襲擊。
多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在股票流動(dòng)－－消極的投資者和參與公司治理－－積極的投資者之間按照成本和效益原則進(jìn)行權(quán)衡。公司控制權(quán)市場(chǎng)的主力為第二、三類投資者，其中實(shí)業(yè)公司型收購者是股票市場(chǎng)控制權(quán)收購的傳統(tǒng)力量，財(cái)務(wù)型收購者是80年代興起的以杠桿收購(LBO)模式運(yùn)作的公司控制權(quán)市場(chǎng)新興的重要力量。財(cái)務(wù)收購者主要借助同期推出的垃圾債券(Junk Bond)融資，以那些因產(chǎn)業(yè)能力過度或公司治理不善而降低了價(jià)值的上市公司為目標(biāo)，采用LBO、MBO等方式，在股票市場(chǎng)上收購這類公司具有控制地位的股權(quán)，進(jìn)入公司董事會(huì)，重組業(yè)務(wù)，退出過度能力，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)，恢復(fù)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力和價(jià)值。
通過公司控制權(quán)市場(chǎng)退出過度的產(chǎn)業(yè)能力，可以解決單個(gè)企業(yè)退出所產(chǎn)生的收益外部性問題，但要求具有功能有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)。理論和實(shí)踐均表明，股票市場(chǎng)資源配置功能的有效性包括根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)集聚和分配社會(huì)資金、提供評(píng)價(jià)和價(jià)格信息、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移等三大具體經(jīng)濟(jì)功能的有效性。其中退出過度能力是西方股票市場(chǎng)公司控制權(quán)并購的最為顯著的經(jīng)濟(jì)功能。
任何股票市場(chǎng)都具有上述三大經(jīng)濟(jì)功能，區(qū)別在于各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)功能的實(shí)現(xiàn)效率和效益。我國股票市場(chǎng)的信息和融資功能實(shí)現(xiàn)效率最高，在支持企業(yè)擴(kuò)張融資方面作用最為明顯。特別是家電行業(yè)上市公司，通過股票市場(chǎng)大量融資，實(shí)現(xiàn)了主業(yè)能力擴(kuò)張、收入增長，并且在經(jīng)營效率方面具有國際競(jìng)爭(zhēng)能力。但我國股票市場(chǎng)在限制和退出過度能力方面作用甚微。自1993年深寶安收購延中實(shí)業(yè)至今，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移日益頻繁，第一大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓控制權(quán)事件已超過160多起，占上市公司總數(shù)的20%以上，其中20多起上市公司的控制權(quán)發(fā)生兩次甚至3次以上轉(zhuǎn)移。直接在股票市場(chǎng)上收購主要發(fā)生在申華、愛使、延中等三無概念小盤股公司，收購價(jià)格為股票二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。因此，公司控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)形成，但基本上是業(yè)務(wù)不相關(guān)的非上市公司收購上市殼資源，同行上市公司之間的并購非常少，表現(xiàn)在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，資產(chǎn)重組或置換進(jìn)來的往往是新的大股東的業(yè)務(wù)，與原上市公司主業(yè)不相關(guān)，并沒有增強(qiáng)原上市公司主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。因此，我國股票市場(chǎng)的公司控制權(quán)市場(chǎng)功能雖然也在優(yōu)化資源配置，但實(shí)際上是直接上市替代功能，并不是西方股票市場(chǎng)公司控制權(quán)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能。
政策意義
彩電巨頭選擇價(jià)格聯(lián)盟而不是主動(dòng)退出或兼并收購，是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下的企業(yè)層次的理性選擇，但反映了我國股票市場(chǎng)公司控制權(quán)市場(chǎng)功能的低效，使實(shí)業(yè)公司型收購者和積極的公司治理導(dǎo)向的財(cái)務(wù)型收購者難以發(fā)揮作用。現(xiàn)在已經(jīng)到了應(yīng)該考慮如何形成積極的投資者產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機(jī)制，增強(qiáng)我國股票市場(chǎng)公司控制權(quán)功能有效性的時(shí)候了。
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