試析證券市場投資理念的變遷

市場投資理念的形成和發(fā)展是與特定時期經(jīng)濟發(fā)展水平、市場運行特征和投資者結(jié)構(gòu)等狀況相適應的。目前市場上出現(xiàn)的諸如由“企業(yè)的未來”到“未來的企業(yè)”等新的投資理念，表明整個市場和投資者素質(zhì)都有了較大提高，更加理性的投資行為將逐步主導證券市場。



聯(lián)合證券    徐士敏  黃文勝  李世新  裴曉巖

股市中有關(guān)投資理念的格言真可謂不勝枚舉，其中大部分仍被廣大投資者所推崇，有的甚至成為經(jīng)典之言。然而，社會在進步，企業(yè)在成長，市場在發(fā)展，出現(xiàn)了一些以前少有的新情況、新概念，傳統(tǒng)的投資理念也受到了不同程度的挑戰(zhàn)。所謂投資理念，簡而言之就是投資的指導思想，是投資者理論與實踐的總結(jié)。在跨入新經(jīng)濟時代的今天，我們有必要將這些投資理念的變遷加以歸納總結(jié)，從而使我們的投資行為更為理性，更為成熟。

概念股優(yōu)于業(yè)績股所折射出的理念變遷
一、由“企業(yè)的未來”到“未來的企業(yè)”
近年來，市場投資理念發(fā)生了不少重大變化，其中最明顯的一點就是過去重點關(guān)注“企業(yè)的未來”，現(xiàn)在則重點關(guān)注“未來的企業(yè)”，也就是由關(guān)注上市公司經(jīng)營業(yè)績的成長性轉(zhuǎn)向重視未來主業(yè)的轉(zhuǎn)變。表面上看，“企業(yè)的未來”與“未來的企業(yè)”沒有太大的差別，因為說的都是企業(yè)及其未來，描述的都是企業(yè)的成長性。但兩者其實有著本質(zhì)的差異：“企業(yè)的未來”關(guān)注的是上市公司的量變，即規(guī)模的擴張，體現(xiàn)在業(yè)績不斷成長上，焦點在業(yè)績；“未來的企業(yè)”注重的是上市公司的質(zhì)變，即主業(yè)的蛻變，表現(xiàn)為企業(yè)從一個行業(yè)“跳槽”到了另外一個更有前景的行業(yè)，而短期內(nèi)業(yè)績并不見得好，焦點在題材。兩者雖然有著本質(zhì)的不同，但發(fā)生變化的手段都是一樣的，即主要通過資產(chǎn)重組(或曰資本運作)來實現(xiàn)。“企業(yè)的未來”主要通過“內(nèi)涵式”的資產(chǎn)重組來實現(xiàn)，因為現(xiàn)代企業(yè)光靠擴大生產(chǎn)規(guī)模是遠遠不夠的，更多的需要通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高科技含量等手段來實現(xiàn)，也有通過收購兼并方式的“外延式”資產(chǎn)重組來實現(xiàn)的。“未來的企業(yè)”則不同，一是更偏重于資本運作，二是更偏重于外延式的擴張，以致使一個行業(yè)(產(chǎn)業(yè))蛻變?yōu)榱硗庖粋�行業(yè)(產(chǎn)業(yè))，也就是變成了未來的企業(yè)。例如，家喻戶曉的手機廠商“諾基亞”，幾十年前只是芬蘭的一家造紙廠。就企業(yè)的未來而言，其充其量是成為一家跨國造紙企業(yè)，這與今天的盛況已經(jīng)不可同日而語了。無獨有偶，原生產(chǎn)化纖產(chǎn)品的“海虹控股”因經(jīng)營業(yè)績不佳被戴上“ST”的帽子，今年初經(jīng)過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)而投資電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告，其股價從年初的20多元一路攀升至80多元。

市場對上市公司的認識從“企業(yè)的未來”向“未來的企業(yè)”轉(zhuǎn)變，是股市投資理念的一次飛躍，這既是近年來我國大多數(shù)上市公司經(jīng)營狀況的真實反映，也難免含有一定的想象成分。

二、以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為核心的新經(jīng)濟就是“未來的企業(yè)”的典范
其實，早在多年前，不少企業(yè)就通過一系列資產(chǎn)重組等舉措，實現(xiàn)了變向“未來的企業(yè)”的根本轉(zhuǎn)變，如1998年“環(huán)宇股份”由商業(yè)類上市公司變成了釀酒類的“蘭陵陳香”，等等，但大多是向白酒、中藥等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)變，之后則一哄而上紛紛向高科技靠攏。但真正使“未來的企業(yè)”理念深入人心的，還是以互聯(lián)網(wǎng)為核心的新經(jīng)濟的出現(xiàn)。這是現(xiàn)代企業(yè)的一次根本性革命，為證券市場帶來了新的想象，但也帶來了較大爭議。因為對一種剛剛誕生的新經(jīng)濟，很難描述其準確的未來，以致很容易走入異想天開的誤區(qū)。這里著重以互聯(lián)網(wǎng)為例子來談?wù)勑陆?jīng)濟的趨勢，看看“未來的企業(yè)”究竟有何魔力。

所謂新經(jīng)濟，就是在經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)的推動下誕生的有別于以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱的經(jīng)濟模式，其核心是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟，美國是新經(jīng)濟的典型。今年上半年以來，以NASDAQ(網(wǎng)絡(luò)股唱主角)為代表的全球股市紛紛大跌，實際上是市場對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的前景期待過高的一次矯正，這其實是一件好事，因為這可以提前預防市場誤入“未來企業(yè)的未來”的誤區(qū)。這對于目前市場炒作生物制藥題材，無疑也打了一支“預防針”。

三、正確認識網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟：走出誤區(qū)，抓住本質(zhì)
互聯(lián)網(wǎng)首先是一種媒介，或者說是今后企業(yè)的基本生存條件，這與過去電話機、傳真機、電腦進入辦公室一樣，本不值得瀉染。但互聯(lián)網(wǎng)畢竟太神奇了，它給企業(yè)帶來了難以估量的變化。也正因如此，目前國內(nèi)對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的認識還相當膚淺，基本上還是處于概念的介紹階段，如BtoC、B2B、ISP、ICP、ASP等，大多是照抄國外的東西，就像當初翻譯股票技術(shù)分析理論一樣，而且還帶有一點點賣弄色彩，這本也無可厚非，但將“E-business”翻譯成“電子商務(wù)”，就顯示了業(yè)界還沒有擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟的思維定勢，因為傳真、股票電話委托等都是以“電子”為媒介展開的，不如直接一點將E-business翻譯為“網(wǎng)絡(luò)商務(wù)”或“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟”為好。也許概念的表面定義不值得爭議太多，但它留下了市場(包括國內(nèi)、國外的)從傳統(tǒng)經(jīng)濟步入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的歷史痕跡。

正是這種思維定勢，使人們對以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的新經(jīng)濟的認識和實際操作，一開始就陷入了“買賣東西”的初級思維定勢�！捌髽I(yè)—企業(yè)”、“企業(yè)—個人”也好，8848、亞馬遜也罷，大多都是買賣東西的商品交易，而沒有發(fā)掘互聯(lián)網(wǎng)的真正優(yōu)勢。簡單來說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟具有明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟的幾大優(yōu)勢，如網(wǎng)上股票交易、網(wǎng)上軟件下載、網(wǎng)上音頻、視頻技術(shù)等等�；ヂ�(lián)網(wǎng)還帶來了許多技術(shù)革命，如寬帶、路由器，等等。

四、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之一：網(wǎng)上直接銷售軟件
現(xiàn)在，關(guān)注以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為核心的“未來的企業(yè)”，我們更應當認清網(wǎng)絡(luò)有別于傳統(tǒng)技術(shù)的獨特優(yōu)勢，將眼光放到網(wǎng)絡(luò)本身無可比擬的潛質(zhì)上來。就拿網(wǎng)上購物來說吧，網(wǎng)上信用支付倒不是關(guān)鍵，網(wǎng)上的商品看得見但摸不著、失去了逛商場的樂趣，這也不是關(guān)鍵，目前網(wǎng)上購物的最大障礙是郵遞的“瓶頸”難以克服。你在商場買一般物件，可以當即拿回家，商場也可以及時將家電等大件送上門。而網(wǎng)上購物呢，你得耐心等一個月再說吧！

現(xiàn)在網(wǎng)上購物玩的多是噱頭，而一些牛氣沖天的CEO卻忘了想一想互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢。比如說，為何不能利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢直接通過網(wǎng)絡(luò)銷售軟件呢？大致程序是這樣的：你先向網(wǎng)絡(luò)商電子支付現(xiàn)金，然后網(wǎng)絡(luò)商為你指定一個密碼，你就可以借此下載和打開軟件�；蛘撸�刁一點的網(wǎng)絡(luò)商可以先免費讓你下載部分軟件，等你上了癮，再乖乖掏錢。如果所有環(huán)節(jié)都解決好了，不久的將來你可以通過網(wǎng)絡(luò)直接、立即買到微軟新出爐的windows2002，而且你和比爾·蓋茨都不用擔心盜版！這樣看來，8848若能在網(wǎng)上全部銷售電子書籍，而不是兩個月后通過郵局給你郵寄一本鉛印的書，綜藝股份的股價也不會跌得這么慘了�？梢�，市場對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)還缺乏足夠的想象，因為今年2月份支撐綜藝股份64元股價的，也是夢想其能在Nasdaq上市撈到多少美金。

五、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之二：網(wǎng)上證券交易
也許投資者在爭論網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟到底帶來多少商機時，卻忽視了網(wǎng)上證券交易的巨大潛力�，F(xiàn)在已經(jīng)有多家券商開通了網(wǎng)上炒股業(yè)務(wù)，目前看來，它可能還沒有看股票機、電話委托來得方便。因為畢竟能隨時上網(wǎng)的人太少，能隨時上網(wǎng)的股民更少，網(wǎng)上炒股還沒有顯示出

它的魅力。但如果設(shè)想一下，你可以在美國通過網(wǎng)絡(luò)直接買賣國內(nèi)A股，或者在美國開了戶，回到國內(nèi)惡狠狠地狂沽道指，那是一件多么快意的事�？梢哉f，網(wǎng)絡(luò)消弭了距離和空間(但初級意義上的網(wǎng)上購物恰好拉開了時間和空間，因為你訂購的物品要經(jīng)過漫長等待才會到來)，使地球村真正變?yōu)楝F(xiàn)實。而且，在各種類型的電子商務(wù)中，網(wǎng)上證券交易也是少數(shù)能夠直接帶來利潤回報的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)生存方式，因為有大筆交易手續(xù)費的支持，而大多數(shù)網(wǎng)站只能眼巴巴地燒錢。為順應網(wǎng)上證券交易的商機，全球幾大證券交易所正忙著合并或醞釀24小時交易，就連中國證監(jiān)會也極其高調(diào)地倡導網(wǎng)上證券交易。但過去一直為網(wǎng)絡(luò)股包裝題材的莊家們，卻很少有把注意打到網(wǎng)上證券交易的。可以預見，下一波網(wǎng)絡(luò)股啟動之時，網(wǎng)上證券交易將是不可缺少的炒作題材。

當然，網(wǎng)上證券交易將帶來無限商機，但也可能衍生一系列風險，如主力乃至國際炒家將可能更加有恃無恐、遁跡無形地操縱市場。

六、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟魅力之三：網(wǎng)上互動、視頻技術(shù)
寬頻技術(shù)將使互聯(lián)網(wǎng)如虎添翼，大大拓寬了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的前景。簡單地說，寬頻技術(shù)有兩大范疇：一是有線，即通稱的三網(wǎng)合一；二是無線，即手機上網(wǎng)。今后幾年，互聯(lián)網(wǎng)傳輸速率將達到幾兆，文字、聲音和高清晰度的圖片都可以非常快捷地傳輸，網(wǎng)絡(luò)商機也隨之涌來。電話線、電視線和電腦線合而為一，意味著電視和電腦融為一體，尚未推廣的機頂盒也僅是過度產(chǎn)品，傳統(tǒng)意義上的電視臺將被消滅。但有關(guān)網(wǎng)上醫(yī)院、網(wǎng)上幼兒園、網(wǎng)上大學、網(wǎng)上遠程會議等網(wǎng)上服務(wù)中心會如雨后春筍般出現(xiàn)，因為你只需一個高清晰度的攝像頭等相關(guān)設(shè)施，就可以請遠在千里的名醫(yī)為你診斷，可以在辦公室里監(jiān)護家中的小寶寶，而網(wǎng)上大學和視像會議則節(jié)省了大量的時間和金錢。由于網(wǎng)絡(luò)傳輸速度大幅提高，互聯(lián)網(wǎng)更滿足了廣大用戶的比網(wǎng)上聊天更豐富的雙向互動要求，而不是目前的被動上網(wǎng)瀏覽。
至于無線寬頻技術(shù)，將進一步拓闊互聯(lián)網(wǎng)的應用范疇。首先，今后手機將向WAP+PDA方向發(fā)展，若干年內(nèi)手機上網(wǎng)速率將從現(xiàn)在的9.6K大幅提高到2M，手機將成為袖珍移動辦公室，或者說是拿在手上的互聯(lián)網(wǎng)，打電話(而且是高保真的可視電話)只是其基本功能之一。其次，手機上網(wǎng)大大拓寬了互聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)量，理論上，今后所有的手機用戶都將通過手機上網(wǎng)而成為互聯(lián)網(wǎng)用戶，數(shù)目擴大了數(shù)十倍！

以上簡單描繪了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的巨大商機，我們由此可以得到以下幾點認識：1.國內(nèi)外對網(wǎng)絡(luò)股的炒作，既體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的魅力，也體現(xiàn)了股市的浮躁，網(wǎng)絡(luò)概念的再獲新生，需要投資者和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟共同提高。2.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟是股市投資理念從“企業(yè)的未來”向“未來的企業(yè)”飛躍的典范�？梢哉f，去年國際和國內(nèi)股市對網(wǎng)絡(luò)概念的狂炒，有其合理的一面。因為畢竟未來的企業(yè)要比企業(yè)的未來要富有魅力得多。也可以預見，網(wǎng)絡(luò)股今后還將大放光彩，因為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟畢竟不只是買賣東西，其前景無可限量。3.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟也相當殘酷，不要片面地夸大“未來的企業(yè)”的魔力，過分渲染“未來企業(yè)的未來”。這里我們首先要感謝網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，輕易地消滅了霸道和壟斷，因為至少網(wǎng)上郵件不要一分錢。也正是這種網(wǎng)上大甩賣，將使大批網(wǎng)絡(luò)企業(yè)無法生存而紛紛倒閉，我們對絕大部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的生存、盈利能力還是不要寄予太多的幻想，因為它不久就消亡了，何談“未來企業(yè)”的未來？

投資組合理念的再認識
一、現(xiàn)象分析
在每份證券投資基金契約中，投資目標和投資風格類型均有明確的界定(目前共有8種之多)，市場投資者根據(jù)自己的風險偏好程度選擇基金投資品種的空間，似乎隨著基金的上市而不斷增大，但自去年“5·19"行情以來，真正可選擇的品種卻被證明是非常單一的。尤其是從去年底至今年一季度，各投資基金上市之初確定的個性特征趨于淡化，它們集體表現(xiàn)出投資組合的趨同性和集中化特征，并且集中的對象完全一致。

比較去年底和今年一季度各基金投資組合可以發(fā)現(xiàn)，無論各基金最初設(shè)定的重點投資行業(yè)是哪些，但到今年一季度，各基金投資比重最大的行業(yè)基本上是電子通訊行業(yè)，而且投資該行業(yè)的比重與其他行業(yè)相比又非常懸殊。在各基金中，除了裕陽在上市后各季度一直保持對電子通訊行業(yè)高比例重點投資以外(各季度該投資比重基本上在30%以上)，其他基金多是“半路出家”，在今年一季度才大幅度提高對該行業(yè)的投資。從這個意義上講，市場上已經(jīng)基本形成穩(wěn)定投資風格的似乎僅裕陽一家。分析顯示，基金對電子通訊行業(yè)投資的比重和投資居前三個行業(yè)的總投資占凈值的比例，與基金一季度凈值的增幅有一定的正相關(guān)性。如凈值增幅前5位的基金，其投資電子通訊行業(yè)占凈值比例的均值是24.38%，而凈值增幅居后5位的基金，上述均值是19.24%。典型的例子是，景博投資電子通訊行業(yè)的比例只有7.73%，遠低于20家基金25.75%的平均水平；相應地，其一季度的凈值增幅只有18.71%，而20家基金凈值增幅的平均水平是29.83%。

 除行業(yè)投資上的集中和趨同外，基金在該時期的持股雷同是其投資行為上的另一顯著特征。從今年一季度26只股票被基金重復持倉的情況來看，東大阿派被9家基金同時持有，還有19只個股也分別有3～8家基金重倉持有。由于投資行業(yè)趨同，26家上市公司中的19家屬于電子通訊行業(yè)(或業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型為該行業(yè))。

二、形成依據(jù)
1.市場運作特點
自1996年以來，我國證券市場行情的脈絡(luò)是相當清晰的：1996年崇尚公司經(jīng)營業(yè)績，價值回歸使得一大批績優(yōu)高成長公司的股票迅速崛起，帶領(lǐng)大盤走出一波波瀾壯闊的牛市行情；1997年的香港回歸，營造出深圳本地股板塊，兩個市場指數(shù)的差距因此明顯拉大；1998年，隨著國企改革的深入和國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組帷幕的拉開，資產(chǎn)重組概念的股票黑馬不斷；1999年，在“科教興國”戰(zhàn)略的實施推進中和美國新經(jīng)濟的示范下，高科技、網(wǎng)絡(luò)概念深入人心，此類股票價格可以一高再高，高價股數(shù)目占市場比例空前擴大，直至今年初百元股票終于誕生。對上述股市的粗略回顧使我們清楚地看到，我國證券市場近年來表現(xiàn)出來的一個顯著特點是：大行情的形成與發(fā)展均以不斷發(fā)掘出來的市場主流板塊為核心的推動力量。與之相適應，準確把握這些熱點或主流板塊也成為獲得較高投資收益最重要的途徑。

2.投資組合理論依據(jù)
盡管投資組合的目的在于分散風險，以取得一定風險程度下的最佳收益，但另一方面，投資組合理論也有兩個重要的結(jié)論：(1)可以組合兩只高風險的股票而形成一個完全沒有風險的組合；(2)隨著投資組合中股票數(shù)目的增加，資產(chǎn)多樣化效應通過組合所消除的風險是遞減的。這兩個結(jié)論在實踐中具有重要作用。一是兩股票組合后之所以會形成一個無風險的投資組合，是因為這兩只股票各自的收益率變動方向正好相反，在市場條件有利于投資高風險股票取得高收益的情況下，放棄與其具有負相關(guān)的組合股票，并加入若干與其具有正相關(guān)的股票進行組合是可取的。但是，如果投資者對股票獲得高收益的市場條件把握失當，則上述的高收益將成為高風險。二是無論投資規(guī)模大小，從分散風險和取得收益的角度來看，選擇股票的數(shù)目不宜過多。

3.市場特征分析
股價上漲的動力無外乎兩種：盈利推動和需求拉動。美國股市屬于前者，據(jù)有關(guān)資

料顯示，在1926～1996年的70年間，紐約證券交易所最低平均市盈率為6.6倍，一般平均市盈率為25.8倍。這期間，道·瓊斯指數(shù)增長了52倍，年均增長5.83%，但平均市盈率僅增長了0.9倍，年均增長僅0.93%。我國A股市場則顯然屬于需求拉動型，1996年至今的指數(shù)上揚主要由不斷涌入的資金所推動，上市公司業(yè)績幾年來變化不大甚至逐年下滑，但市盈率卻基本維持在40倍以上，并有逐步走高的趨勢。這從投資者開戶數(shù)量的增長上也能得到反映，1990年市場投資者僅數(shù)萬人，至今年6月份已經(jīng)突破5000萬人，增長了500倍以上。市盈率遠遠高于世界各主要證券市場的平均水平，使得我國股市值得長線投資的股票相對較少，從而形成了市場濃郁的投機氣氛，并進而導致投資者不得不放棄價值型和長線投資策略，推崇成長型和短線投資策略。成長型投資不怕被套，短線投資則可能造成資金使用上的孤注一擲。決定上述市場特征的因素短期內(nèi)不會有大的改變，相應地，這種投資策略還將維持較長的時期。

三、評價
市場投資理念的形成和發(fā)展是與特定時期經(jīng)濟發(fā)展水平、市場運行特征和投資者結(jié)構(gòu)等狀況相適應的，孤立地評價投資理念勢必缺乏現(xiàn)實指導意義。經(jīng)典的“把雞蛋放在不同的籃子里”的投資策略確實能夠起到分散風險的作用。問題的關(guān)鍵在于這些藍子是否結(jié)實可靠，否則再多也無用。但在實踐中，如果不考慮投資分散的程度，漠視市場發(fā)展的趨勢，則風險被分散的同時收益也被限制了。因此，在一定的市場條件下，“把雞蛋放在盡可能少而結(jié)實的籃子里”的投資策略能夠在有效控制風險的同時，取得較好的收益，這一投資策略在該時期是有值得推崇的道理的。

1.關(guān)于追求收益最大化
某種投資理念的盛行必然以其在該時期能夠指導投資者取得最大投資收益為基礎(chǔ)�；�金在今年一季度推行的成長型、集中化的投資理念，由于在收益水平上超過大市，因而被證明是有效的，也是對投資者負責任的真正體現(xiàn)。與該宗旨相比較，短期來看其他的評價標準均顯得黯然無力。我們可以假設(shè)，在一季度里，裕陽以其穩(wěn)定的投資風格取得理想的投資收益是可以實現(xiàn)的，而其他基金若不因市場變化相應調(diào)整投資策略，與裕陽相比，它們的收益水平將明顯落后。結(jié)果將是，裕陽的市場地位將遠遠高于當前，而其他基金的命運則正好相反：承受鋪天蓋地的指責。好在我們的基金是封閉的，否則它們的生存都將存在問題�；�金以追求收益最大化為目標，同時調(diào)整投資策略，從目前的結(jié)果看，市場上的任何評價對它們是無關(guān)痛癢的。因此，目前收益重要還是風格或者其他重要，一目了然。

這種評價也許違背了某些常理，但有一點很重要，我國的基金業(yè)發(fā)展剛剛起步，基金面臨的首要問題是生存問題，基金風格的形成尚需通過漫長實踐過程的不斷調(diào)整才能形成(事先約定的風格是否合理并不重要)，在這方面我們反而更需要寬容。但這種寬容是有前提的，即追逐利潤而勿忘風險。

2.關(guān)于風險控制
發(fā)展(這里是盈利)是硬道理，但如果這種發(fā)展建立在高風險之上，它便“硬”不了多久。分散風險是基金的基本原則之一，強調(diào)風險而對盈利機會顯得麻木又將有損“專家理財”的名份，對這種“度”的準確把握正體現(xiàn)著基金管理人與投資大眾的真正區(qū)別。隨著二季度網(wǎng)絡(luò)、科技股股價的持續(xù)陰跌，基金凈值增幅明顯下降了。不能說市場上沒有機會，也不能說基金把握市場機會的能力降低了，畢竟其凈值還是增長了，但有一種現(xiàn)象卻非常明顯，即基金持股板塊又回到了其剛上市時期的狀況——成為了“死亡板塊”�；�金的那些貨怎么個出法？集中投資的風險雖然滯后到今天才得以體現(xiàn)，但它仍是風險，是短視行為形成的風險，是基金仍不成熟必然會被咬緊不放的風險。如果基金在規(guī)模上已經(jīng)與國際接軌，這風險會有多大！基金集體不成熟，市場可以等待它成熟，但基金集體短視呢？

3.關(guān)于投資風格
風格體現(xiàn)著投資取向的穩(wěn)定性，追求的是長期利潤最大化，誠如巴菲特在回答其成功的秘訣時所說的，是“風格”而非“聰明才智”。盡管從短期盈利和我國基金業(yè)發(fā)展階段來看基金目前風格的趨同尚屬合理，但長期來看，失去風格將可能失去最大收益，甚至失去投資者。畢竟市場投資者對風險偏好的程度有差別，并據(jù)此選擇基金投資；而任何一家基金也都不敢保證通過不斷地變換風格能夠穩(wěn)穩(wěn)地抓住每一次市場機會，否則國際上流行的指數(shù)化基金便沒有存在的必要了。
市場引入開放式基金已經(jīng)為期不遠了，此類基金因受到投資者監(jiān)督的壓力更大，追逐利潤也將比當前封閉式基金欲望更甚，20余家基金如果不能充分利用其封閉式所帶來的資金規(guī)模上的穩(wěn)定性，形成百花齊放的個性化特色，則勢必淪為長期被市場拋售的品種，也加速了被開放式基金取代的進程。拋棄風格，封閉式基金還有多少看家本領(lǐng)？更何況開放式基金也是有風格差異的。

4．關(guān)于穩(wěn)定市場
引入和培育機構(gòu)投資者的政策初衷是抑制我國市場的過分投機、穩(wěn)定市場發(fā)展。當個人投資者發(fā)現(xiàn)依靠小道消息、依靠自己的分析判斷越來越難盈利的時候，基金生存的空間擴大了。我們假設(shè)20億資金被投資大眾所擁有，由于他們消息來源途徑各異、分析水平參差不齊，這20億元將被廣泛地投資到各個行業(yè)中的不同股票上，這種分散性盡管缺乏科學組合的依據(jù)，但程度上絕對是任何機構(gòu)難以達到的。但如果這20億被基金所控制呢？20余家基金共控制500多億元，在一季度它們投資理念一致，集中投向電子通訊行業(yè)，并集中投向該行業(yè)部分個股，不論細節(jié)上的操作手法如何，一波行情即使不啟動，股價也會一飛沖天。有了基金，市場不僅沒能穩(wěn)定，波動反倒加劇了。

基金在本源意義上沒有維持市場穩(wěn)定的責任和義務(wù)。隨著我國證券市場市場化進程的加快，基金的行政性約束將越來越小，自主投資將成為必然，但如果基金長期生存于高風險、甚至是自己也參與制造的高風險市場中，其發(fā)展將是不健康的。隨著市場的不斷規(guī)范和有效，加之金融市場特有的一次性嚴重投資失誤將形成致命性打擊的特點，如果基金倚仗其明顯占優(yōu)的資金、人才、信息等資源，以為在高風險、投機的市場中更容易生存(不是沒有這種可能)，與弱小的投資者進行風險性投資博弈，則基金必將因走向歧途而最終失去市場。這也進一步說明了分散風險以及風格差異化對基金業(yè)而言也是為了生存所必須形成的特色。

何時買賣比買賣何種更為重要
中國證券市場發(fā)展至今，雖然不能夠說已經(jīng)成熟，但確實是已經(jīng)向這個方向邁出了一大步。伴隨著股票市場的發(fā)展，投資者在股票市場的實踐經(jīng)驗也在逐漸成熟。反觀這幾年的市場，確實有許多值得總結(jié)和借鑒的市場理念，其中一個核心問題是準確把握買賣時機，真可謂“何時買賣比買賣何種更為重要”。

一、選股是前提
選股在股票市場的實踐中實在是太重要的一個前提性因素。由于我國市場正處于特殊發(fā)展階段，不像國外存在完善的配套金融衍生產(chǎn)品，諸如指數(shù)期貨等。市場盈利水平最終決定持有什么股票以及這個股票最終的走勢情況。欲在股票市場取得較好的盈利水平，就必須做好先期的選股工作。選股要遵循的幾個原則：
1.把握企業(yè)周期是選股成功與否的一個關(guān)鍵因素。選擇處于上升期的企業(yè)，除可以享受企業(yè)成長的基本收益外，還可以享受因為市場預期的提高而帶來的資本利得。這也正是股票市場的魅力所在。許多投資者在股票選擇上往往不注

重企業(yè)的發(fā)展周期因素，而在企業(yè)處于調(diào)整期或下降階段去投資，這難免造成投資的失誤或者投資收益率的低水平化。這里我們就拿近兩年來形成不同投資結(jié)果的東方電子和深發(fā)展來做比較。

深發(fā)展是深圳市場初創(chuàng)時期的一個上市公司。該股上市以后的最初幾年里，股價保持上升趨勢，10倍左右的收益水平曾經(jīng)令中國證券市場的許多初期投資者嘗到了股票投資的甜頭，并創(chuàng)造了許許多多的神話。在中國改革開放初期在資本市場上形成一個財富再分配的載體，造就了中國新一代的貴族階層。仔細分析該公司的股價走勢與其發(fā)展歷程就不難發(fā)現(xiàn)，其實那幾年正是深發(fā)展高速度發(fā)展的幾年。這也與當時我國經(jīng)濟改革所處的歷史階段直接相關(guān)：銀行業(yè)的壟斷利潤仍得以延續(xù)，新舊體制碰撞的初期，靠體制的靈活領(lǐng)先于其他傳統(tǒng)型國有銀行，使該企業(yè)能夠在短短的幾年中迅速壯大。該公司的股票價格也充分反映了這種趨勢，使該股的股價一度長期保持上升。但是，近兩年該股卻始終沒有象樣的行情出現(xiàn)，這其實正是反映了該公司發(fā)展環(huán)境和發(fā)展趨勢的變化。也就是企業(yè)在經(jīng)歷了前幾年的大發(fā)展之后，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸走向平穩(wěn)發(fā)展階段，甚至隨著經(jīng)濟改革的深入，銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境明顯發(fā)生了新的變化，導致銀行業(yè)的整體行業(yè)利潤率水平下降，使該公司近年的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯的滑坡。在這樣的背景下，期望它還能夠再現(xiàn)昔日的輝煌，實在是勉為其難。也就不難理解其市場表現(xiàn)落后的原因。但這里我們強調(diào)一點，深發(fā)展仍然是一個不可奪得的藍籌股，是我國上市公司中質(zhì)地上乘的公司之一。二級市場提前的過度發(fā)掘，使其股價出現(xiàn)明顯的透支，也是深發(fā)展近兩年表現(xiàn)不佳的另外一個層次的原因。

再來看看情況相反的東方電子。該股是繼深發(fā)展之后的又一個處于上升期的長期大牛股之一。形成該公司上升期的一個重要背景因素是，我國近幾年在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入加大，特別是農(nóng)村電網(wǎng)改造給電力相關(guān)行業(yè)特別是電力設(shè)備行業(yè)帶來了巨大機遇，使這個以生產(chǎn)無人值守電力控制設(shè)備的企業(yè)能夠迅速壯大。股票更是連翻10倍。形成這種股價連續(xù)上漲的根本支持還是來自公司基本面因素的良好上升趨勢。這包括公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠很好適應市場發(fā)展，贏得了市場的同時也贏得了難得的高速增長。當然也是體現(xiàn)了公司管理層的管理水平。

2.選股的另外一個關(guān)鍵因素是上市公司所屬的行業(yè)。上市公司的行業(yè)是決定該公司發(fā)展以及市場預期值高低的一個關(guān)鍵因素。近兩年的市場熱點明顯轉(zhuǎn)向高科技，這是一個不容質(zhì)疑的現(xiàn)實。之所以市場選擇高科技行業(yè)，這與全球經(jīng)濟發(fā)展潮流直接相關(guān)，也是歷史發(fā)展的必然趨勢。因為一國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)不能拘泥于靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的常規(guī)發(fā)展，而必須依靠高科技的發(fā)展帶動其他行業(yè)的發(fā)展，以實現(xiàn)經(jīng)濟整體質(zhì)素的提高。近幾年國際資本市場的高科技股熱潮，已經(jīng)給我國的資本市場樹立了模范。作為后起的資本市場，我國的證券市場也必然對這一蓬勃發(fā)展的行業(yè)給予反映。因此，這兩年的行情基本上是圍繞高科技行業(yè)展開。雖然市場中不乏其他類別股票的行情，但是高科技股的收益率要遠遠高于其他類別的股票。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，近兩年高科技股票的收益率要高于其他類別股票3倍左右，個別股票的收益率往往是其他股票的10倍甚至數(shù)10倍。

3.選股要緊貼我國的政策定位特殊性。從近年我國股票市場的政策面與股票市場表現(xiàn)的關(guān)系看，二者是直接正相關(guān)的。包括高科技股的崛起，資產(chǎn)重組股的異彩紛呈，更包括ST股票的持續(xù)性熱點的保持等等，都是政策面背景的直接反映。首先是我國政府對高科技行業(yè)的鼎力支持。由于資本市場在經(jīng)濟生活中地位的提高，使管理層更加注重市場發(fā)展的問題。其中上市公司的質(zhì)素改造問題一直是市場各個層面所致力的一項重要工作。資產(chǎn)整合乃至重組一直在市場中作為資源再配置的主要途徑之一始終異常活躍。市場中的股價行情也正始終圍繞著一些上市公司的重組而展開。具有典型變異類別的公司已經(jīng)占據(jù)相當?shù)臄?shù)量，“阿城鋼鐵”變成“科利華”，股價短期實現(xiàn)翻五番，就是最為典型的案例。

關(guān)于對政策定位的理解在股票市場的選擇上，集中表現(xiàn)在由于管理層對退出機制政策的謹慎，造成ST板塊一直成為市場中的高度投機品種。市場一直對上市公司退出機制的建立抱有幻想，以為為了社會的穩(wěn)定，不可能建立所謂的退出機制，因此就形成了一些投資者敢于追高ST股票，敢于長期守在ST股票之中，而這正好與一些投機主力契合。當然，也有一些主力結(jié)合資產(chǎn)重組而進行運作，有些公司在地方政府的保殼目的下由丑小鴨變成鳳凰，形成該板塊的炒作行情的基本面基礎(chǔ)。比較有代表性的是深安達、遼房天、遼物資(銀基發(fā)展)等。這些都是典型的政策面因素影響的案例。

4.成長性是選股的一個非常重要的根據(jù)。近年市場的潮流有向傳統(tǒng)投資理論挑戰(zhàn)的趨勢，這主要體現(xiàn)在對市盈率看法的變化。由過去以市盈率為價值判斷的一個基本標準變化為目前的淡化市盈率概念，以長期成長性為價值判斷標準，特別是網(wǎng)絡(luò)股的熱潮所形成的新的投資價值理論的變化。因為用傳統(tǒng)理論已經(jīng)無法完全理解如今的高科技股特別是網(wǎng)絡(luò)股的高市盈率。這也是投資理論被實踐無情更新的一個重要信號，也是市場發(fā)展的必然趨勢。當然，這種爭論仍在繼續(xù)。不過，近年的全球高科技股的高市盈率狀況，已經(jīng)以無可辯駁的事實，向傳統(tǒng)投資理論發(fā)起了劃時代意義的挑戰(zhàn)。市場期待新的投資理論的誕生。作為市場中以追求利潤為目標的投資者，欲追求高利潤水平的回報，則必須要面對變化的市場，在市場變化中變化自己的投資理念，跟上市場的步伐。否則，如果因循守舊，一味堅持所謂的傳統(tǒng)投資理論，就難以獲得高水平的回報，甚至為市場所淘汰。

二、操作是最終決定收益水平的一個十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)
在股票市場投資實踐中，選好股之后如何操作，是投資者最感為難而且也是最為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。

1.選好股，守好股，這是一個說起來容易做起來難的工作。股票市場最基本的規(guī)律是它的波動性。這種波動又劃分為短期波動、中期波動、長期波動等。由于實踐中這種波動難以辨別，加之由于投資者自身心理上的復雜性，就會使投資者在操作過程中經(jīng)常面臨各種錯誤，使該守的個股守不住。這是市場中最為普遍的錯誤之一。由此也會導致收益水平的難以理想化。

2.過分頻繁地操作，是股票市場投資者的一個誤區(qū)。在輿論宣傳上，始終有一種所謂的“短線高手”之說。其實，殊不知這種所謂的短線高手其實就如數(shù)學中的極限狀態(tài)。當然不能否認這些人存在的現(xiàn)實，但是就其數(shù)量而言，只能占到相當小的比重。

這種所謂的“短線高手”的效應恰恰是許多人追求的目標。我們認為，這是一種誤區(qū)。事實上，絕大多數(shù)人不具備這種所謂的短線操作水平，而卻追求這種概率很小的事件，則必然導致錯誤的結(jié)果。這就是“求而不得”的市場效果。我們主張的是，要想賺錢，要想賺大錢，一定要在做好上述選股工作之后，相對長期地守倉。原因很簡單：一只股票在一輪行情中會曲線式地完成自身的量度升幅，雖然其中不乏曲折，但最終會跟市場中大多數(shù)股票一樣，有一個至少一般性的收益(除非個別非常差的股票之外)。這一判斷的指導意義在于，在一輪行情中，只要你選好股，守住股，最終獲得的收益并不會比你過于頻繁地換股差。當然，認識到并愿意這樣做，首先要勇于承認自己是一個普通人，而不是被理想化的“短線高手”，而且要以平常心處理投資行為，面對投資市場。

3.消息面加基本面加技術(shù)面，是股票市場獲勝的基本方法。消息面是時機把握的關(guān)鍵因素。它告訴你某只個股可能存在一些異常因素，可能有大資金在關(guān)注或者感興趣，可能發(fā)生股價變異性波動，總之，市場機會可能降臨。而基本面是公司的基本資料、公司的基本情況，包括公司的經(jīng)營管理、人事、業(yè)務(wù)、公司經(jīng)營環(huán)境(經(jīng)濟環(huán)境或者政策面環(huán)境、自然環(huán)境等)可能發(fā)生重大變化。技術(shù)面的重要性在于從個股的技術(shù)圖形上，通過相關(guān)技術(shù)指標，結(jié)合你的經(jīng)驗，得出上述情況的印證，捕捉到一些無法掩飾的人為形成的資金與股價之間的關(guān)系、線索，從而得出接近事實情況的信息判斷。最終為你下決心介入提供基本的根據(jù)。

4.在市場中學會自我保護。中小投資者的問題是信息上的被動性或者說不及時性。如何學會保護自己，這是許多中小投資者必須面對的一個現(xiàn)實問題。在股票投資實踐中，許多中小投資者受到傷害的情況值得深思。股票市場是一個高投機的市場，是利益之爭的地方。如果那么容易賺錢，人們也就不用去做其他工作了。同時，誰會把錢白送給你呢？所以，學會自我保護，首先要學會用自己的智慧賺錢。這就要加強自身的學習，提高自己各個方面的水平。包括前述的選股水平、技術(shù)面把握水平、公司基本面的掌握能力(如財務(wù)報表)等等。投資者始終要記住的一句格言是：沒有人白白送你錢。

三、投資者結(jié)構(gòu)的改變使市場規(guī)律發(fā)生新變化
市場規(guī)律的形成基礎(chǔ)是投資者的群體交易行為。由于機構(gòu)投資者的大規(guī)模擴充，結(jié)構(gòu)的變化使市場波動規(guī)律發(fā)生新變化。如基金重倉持有的股票多數(shù)會有較好的表現(xiàn)，這是因為基金重倉之后，對一些流通盤不大的個股形成一種籌碼的鎖定效應，在外實際流通的股份并不多，這樣就使價格與交易量之間的敏感性增強。加上一些投機因素，股價自然會有上好表現(xiàn)，特別是在牛市環(huán)境之中。這在近兩年行情中的許多黑馬股的持續(xù)上揚上得到印證。特別是基金重倉持有的科技股，表現(xiàn)得更為突出。最后，我們還得重復這句話：“選股是前提，操作是關(guān)鍵�！�    

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