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資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進(jìn)路與思考
資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進(jìn)路與思考
作者：李 忱
北京大學(xué)法學(xué)院2017級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士研究生
來源：《金融法苑》總第97輯"資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與監(jiān)管"�？�
主辦：北京大學(xué)金融法研究中心
主編：洪艷蓉
本輯執(zhí)行主編：張彬
中國金融出版社2018年8月出版，北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄，更多信息請(qǐng)登錄
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摘要：剛性兌付在微觀上具有合理性，但在宏觀上存在著將風(fēng)險(xiǎn)保留在金融體系內(nèi)部、不利于市場(chǎng)資源配置和擴(kuò)大直接融資范圍、不利于投資者整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的保護(hù)等問題�！顿Y管新規(guī)》的監(jiān)管措施是現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管、政府隱性擔(dān)保制度約束下的現(xiàn)實(shí)選擇。剛兌行為需要從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、宣傳銷售管理以及最終兌付三個(gè)階段來具體識(shí)別，重要的是判斷資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益是否配置給了合理的獨(dú)立承擔(dān)者。在合理配置產(chǎn)品期限、完善公允價(jià)值估值的基礎(chǔ)上，未來可以從完善民商法和監(jiān)管法的制度供給的角度應(yīng)對(duì)剛兌問題。
關(guān)鍵詞：資管新規(guī)；剛性兌付；資產(chǎn)管理；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；承諾收益
近年來有一些信托產(chǎn)品無法按期兌付本金和預(yù)期收益的事件。信托資金投資的資產(chǎn)出現(xiàn)了損失，信托公司以運(yùn)用自有資金或者委托其他機(jī)構(gòu)的方式按信托合同所載的本金收益對(duì)投資者進(jìn)行"兌付",這種行為將"剛性兌付"推上了輿論的風(fēng)口浪尖。[1]
剛性兌付一般是指"當(dāng)金融理財(cái)產(chǎn)品資金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、可能違約或得不到預(yù)期收益時(shí)，作為發(fā)行方或渠道提供方的金融機(jī)構(gòu)為了維護(hù)自身聲譽(yù)通過尋求第三方、借用自有資金進(jìn)行墊付等多種方式來保證理財(cái)產(chǎn)品本金及收益的兌付".[2]
剛性兌付與金融機(jī)構(gòu)在委托理財(cái)合同中約定"保底條款"有密切的聯(lián)系。雖然現(xiàn)在仍不乏金融機(jī)構(gòu)在委托理財(cái)中明目張膽地約定"保底條款"的案例[3],但現(xiàn)有剛兌已經(jīng)從偏重于合同條款、直接擔(dān)保的層面演化到偏重于直接兌付、隱性擔(dān)保的層面，體現(xiàn)為"無保底條款之名，卻行保底條款之實(shí)",這為剛兌的識(shí)別和預(yù)防帶來了新的問題。
《中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）對(duì)剛性兌付采取了全面而嚴(yán)厲的監(jiān)管，本文擬對(duì)《資管新規(guī)》的相關(guān)監(jiān)管內(nèi)容加以評(píng)析，以期更好地識(shí)別和解決剛性兌付的問題。
一、剛性兌付的法律特點(diǎn)、成因與問題
（一）剛性兌付的特點(diǎn)
我國資管產(chǎn)品剛性兌付一般具有以下特點(diǎn)：
第一，從對(duì)象來看，我國現(xiàn)實(shí)的剛兌問題所指向的對(duì)象有特定性。我國語境下的剛兌，主要是指金融機(jī)構(gòu)以自己信用能力作為支撐承擔(dān)某種事實(shí)上的信用中介職能，資產(chǎn)管理關(guān)系異化成實(shí)質(zhì)的債權(quán)債務(wù)信用關(guān)系。[4]
第二，從資產(chǎn)端和資金端來看，涉及剛兌問題的資管產(chǎn)品投資標(biāo)的資產(chǎn)大部分是非標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性較差的債權(quán)性資產(chǎn)，運(yùn)用方式主要為持有至到期，剛兌問題與非標(biāo)問題常常如影隨形。該類資管產(chǎn)品往往以封閉式為主。資管產(chǎn)品的資金往往是短期的，甚至存在以14天、28天為周期發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，存在期限錯(cuò)配。
第三，從資管產(chǎn)品的權(quán)益持有來看，一方面，涉及剛兌的資管產(chǎn)品基本上都是高風(fēng)險(xiǎn)的私募型產(chǎn)品，由于合格投資者穿透審查不嚴(yán)格，產(chǎn)品持有人甚至存在公眾投資者，使得兌付問題社會(huì)化、復(fù)雜化；另一方面，投資人持有的資管產(chǎn)品流動(dòng)性不強(qiáng)，缺乏轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)和退出渠道。
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剛性兌付的成因有多種解釋，除了法律方面的，可能還有監(jiān)管層的不正當(dāng)激勵(lì)、投資者不理性、歷史上的超額貨幣投放、金融機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制等，本文主要關(guān)注剛兌在法律結(jié)構(gòu)方面的成因：
第一，從投資者控制委托代理風(fēng)險(xiǎn)的合約手段角度來看。事后的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者有動(dòng)力選擇固定回報(bào)的合約條款，以剔除管理人可能的道德風(fēng)險(xiǎn)。雖然合約安排會(huì)受到公法的限制，但是市場(chǎng)主體可以通過"默契"來實(shí)現(xiàn)類似合約的現(xiàn)實(shí)結(jié)果。
第二，從制衡代理風(fēng)險(xiǎn)的另一手段，即退出和轉(zhuǎn)讓權(quán)益的角度來看。證券投資基金因?yàn)槠滟Y產(chǎn)端流動(dòng)性很強(qiáng)，便于設(shè)計(jì)為開放式結(jié)構(gòu)，投資人可以通過贖回及時(shí)"用腳投票",對(duì)于封閉式基金，投資者也可以通過在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓基金份額的方式實(shí)現(xiàn)"用腳投票",一般不涉及剛兌問題。涉及剛兌的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資者難以通過解除委托代理的方式制衡管理人，投資者可能被"套牢"在資管產(chǎn)品中，因而更加傾向固定收益的安排。
第三，從我國現(xiàn)有信義義務(wù)法律制度的角度來看。很多研究者指出我國規(guī)制信義法律關(guān)系的法律法規(guī)不能夠很好地起到保護(hù)投資者的作用。[5]投資者有動(dòng)力采取"簡(jiǎn)化請(qǐng)求權(quán)"的策略，即將復(fù)雜的、有風(fēng)險(xiǎn)的、舉證困難的基于受托人不謹(jǐn)慎盡責(zé)而產(chǎn)生的損害賠償請(qǐng)求權(quán)，簡(jiǎn)化成簡(jiǎn)單基于承諾而產(chǎn)生的請(qǐng)求權(quán)。[6]
（三）剛性兌付產(chǎn)生的問題
研究剛性兌付所產(chǎn)生的問題在實(shí)踐和理論方面都很重要。從公法監(jiān)管來看，剛兌問題和危害直接影響監(jiān)管適當(dāng)性的判斷，直接影響剛性兌付的具體識(shí)別和預(yù)防。從民商法層面來看，剛兌問題和危害影響到相關(guān)法律行為的效力判斷。
1.剛性兌付使得風(fēng)險(xiǎn)仍停留在金融體系內(nèi)部[7].金融機(jī)構(gòu)剛性兌付將本應(yīng)由投資者承擔(dān)的資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)交由作為受托管理人的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，如果此種風(fēng)險(xiǎn)累積，在各類風(fēng)險(xiǎn)尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)后，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)可能因不能剛性兌付而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[8]第一，剛性兌付可能使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)投資所帶來的損失。如果金融機(jī)構(gòu)本身是具有系統(tǒng)重要性的，個(gè)別崩潰可能會(huì)引起物理性和心理性的連鎖反應(yīng)。第二，金融機(jī)構(gòu)的剛性兌付可能使投資者的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好與實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配。剛性兌付無法維持時(shí)，投資者會(huì)很快轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)過度敏感型，爭(zhēng)相贖回其投資，引起市場(chǎng)恐慌。[9]第三，我國金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榇嬖谡阮I(lǐng)域的隱性擔(dān)保，以及過去監(jiān)管對(duì)剛兌事實(shí)上的縱容，缺少抑制風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)在制約。[10]
2.剛性兌付不利于資源配置和直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！顿Y管新規(guī)》發(fā)布后的中央銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問對(duì)剛性兌付的問題表達(dá)為"剛性兌付偏離了資管產(chǎn)品‘受人之托，代人理財(cái)’的本質(zhì)，抬高無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，干擾資金價(jià)格，不僅影響發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，還弱化了市場(chǎng)紀(jì)律".[11]具體而言：第一，剛兌影響資源配置和資管機(jī)構(gòu)的公平競(jìng)爭(zhēng)。剛兌模式下的"資管業(yè)務(wù)"注重機(jī)構(gòu)本身的信用能力和客戶資源，不利于依靠投研能力的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。[12]第二，剛兌可能使金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)信用能力拉高無風(fēng)險(xiǎn)收益率，普遍的資金端利率上升必然會(huì)引起資金成本的上升，中央銀行語境中的利率控制，其目的應(yīng)當(dāng)解釋成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本。實(shí)際上，中央銀行提及的無風(fēng)險(xiǎn)收益率問題本身體現(xiàn)了政府的隱性擔(dān)保，表明金融機(jī)構(gòu)的剛兌背后存在政府信用的影子。[13]
3.剛性兌付不利于投資者的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。剛兌可能使"金融機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)，道德風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重",因?yàn)閯傂詢陡犊赡苷T發(fā)金融機(jī)構(gòu)不履行必要的投資管理義務(wù)，激勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)不擇手段地"投資管理".第一，不利于投資者利益的整體利益。金融機(jī)構(gòu)實(shí)施剛性兌付可能建立在損害部分投資者利益的基礎(chǔ)上，資金鏈斷裂后，部分投資者可能成為"接盤俠".第二，不利于投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，事實(shí)上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系可能會(huì)減弱信義義務(wù)的制約。
總的來說，剛性兌付在微觀上沒有"明顯受害者",主要在宏觀上產(chǎn)生影響金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定、影響市場(chǎng)資源配置和調(diào)控目標(biāo)的問題，與投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益配置的合理安排有密切的關(guān)聯(lián)。
二、《資管新規(guī)》對(duì)剛性兌付的監(jiān)管框架與思路
�。ㄒ唬┍O(jiān)管框架和條款說明
《資管新規(guī)》對(duì)剛兌的監(jiān)管集中體現(xiàn)在第十九條關(guān)于剛兌行為的認(rèn)定與處理�！顿Y管新規(guī)》第十九條的第一項(xiàng)"資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益"構(gòu)成了剛兌概念的一般性界定。
《資管新規(guī)》列舉的具體情況包括：第一，直接向投資者承諾保本保收益（第二條）；第二，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)或者兌付階段，利用滾動(dòng)發(fā)行等方式使部分投資者的資金兌付其他投資者（第十九條第二項(xiàng)）；第三，在產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)自行籌措或者委托他人進(jìn)行償付，這項(xiàng)償付未必是履行法律上的資金支付義務(wù)（第十九條第三項(xiàng)）。需要指出的是，第一種具體情況即承諾保本保收益，沒有在第十九條的具體列舉中，本文傾向于認(rèn)為它處于第十九條第一項(xiàng)的含義范圍內(nèi)，因?yàn)橄蛲顿Y者承諾本金收益以及其相應(yīng)的法律效力，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)投資者沒有影響，屬于違反公允確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品保本保收益。
對(duì)于存款類金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門要求對(duì)剛性兌付的業(yè)務(wù)按照存款業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并予以行政處罰。對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營，由相關(guān)監(jiān)管部門予以糾正并處罰，從當(dāng)前的監(jiān)管規(guī)則來看，糾正措施包括"返還募集資金"等方式。
除了識(shí)別和處理剛兌行為，《資管新規(guī)》在第十五條規(guī)定了以"單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算"管理、第三方托管和期限嚴(yán)格匹配為核心的資金池整頓規(guī)范，第十六條重申了投資者適當(dāng)性原則，第十八條規(guī)定了凈值化管理，這些措施被業(yè)內(nèi)稱為"破剛兌"的利器，本文將其稱為剛兌的預(yù)防措施。
�。ǘ⿲�(duì)監(jiān)管思路的思考
《資管新規(guī)》對(duì)剛兌的監(jiān)管，總的來說是一個(gè)既有制度約束下最大化監(jiān)管目標(biāo)的結(jié)果，是為了解決現(xiàn)有問題而采取的當(dāng)前環(huán)境下的合理選擇。但是在監(jiān)管對(duì)象與監(jiān)管措施的適當(dāng)性考量中，我們不能忽視問題的真正原因。在我國剛兌之所以成為一種"問題",核心是涉及了金融機(jī)構(gòu)，與金融機(jī)構(gòu)無關(guān)的各種剛性兌付，原則上不是問題。監(jiān)管關(guān)注的是我國金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)信用能力被某種意義上"濫用".
對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題，承擔(dān)信用中介職能的金融機(jī)構(gòu)沒有引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)橛袑徤鞅O(jiān)管的法律體系，而不是沒有從事債權(quán)債務(wù)業(yè)務(wù)。有些金融機(jī)構(gòu)沒有或者不能納入銀行業(yè)監(jiān)管視野的原因是分業(yè)經(jīng)營、機(jī)構(gòu)監(jiān)管的體制，這使得我們不得不對(duì)非銀行的金融機(jī)構(gòu)采取一概禁止的手段。[14]此外，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生還存在微觀基礎(chǔ)，即各金融機(jī)構(gòu)由于存在政府的隱性擔(dān)保而出現(xiàn)了激勵(lì)與約束的不匹配，存在著過度冒險(xiǎn)的傾向。
對(duì)于資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題，這在很大程度上能夠解釋對(duì)銀行剛兌理財(cái)禁止與處罰而非單純回表監(jiān)管的原因。監(jiān)管層可能認(rèn)為銀行"剛性兌付的資管業(yè)務(wù)"即使按照存款來監(jiān)管，也會(huì)面臨著高昂的"存款利率",現(xiàn)有剛性兌付資管的資金成本是不可接受的，或者因?yàn)殂y行事實(shí)上的地位，可能導(dǎo)致不公平的競(jìng)爭(zhēng)。但是直接融資尤其是直接權(quán)益性融資規(guī)模不高、投資研究行業(yè)不發(fā)達(dá)、拉高無風(fēng)險(xiǎn)收益率這些問題不能歸因于金融機(jī)構(gòu)予以了剛兌。問題在于政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性信用擔(dān)保，使得金融機(jī)構(gòu)傾向于利用其不正當(dāng)?shù)男庞脙?yōu)勢(shì)，投資者也會(huì)明智地利用這種信用優(yōu)勢(shì)。但在本質(zhì)上這種擔(dān)保并不確定和可靠，也阻礙了市場(chǎng)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。
對(duì)于投資者保護(hù)的問題，也與金融機(jī)構(gòu)自身的信用能力密切相關(guān)，因?yàn)椴⒉皇撬械慕M織和個(gè)人都能輕易組織起滾動(dòng)發(fā)行，也不是所有組織和個(gè)人都能通過大量的資金周轉(zhuǎn)騰挪實(shí)現(xiàn)剛兌，事實(shí)上解除謹(jǐn)慎投資義務(wù)的制約。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)和國際經(jīng)驗(yàn)來看，妥善解決分業(yè)監(jiān)管與政府隱性擔(dān)保的問題，才是解決剛兌引發(fā)問題的治本之道。
三、剛性兌付行為的識(shí)別
識(shí)別剛性兌付行為是為了禁止，我國有多部法律法規(guī)存在類似禁止剛性兌付的表達(dá)�！蹲C券法》等法律法規(guī)表達(dá)為"作出收益或損失的承諾"[15], 《信托公司管理辦法》等法規(guī)表達(dá)為"承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益",這種界定方式似以"承諾"為核心。《證券投資基金法》等法律法規(guī)表達(dá)為"違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失"[16], 《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》將類似的表達(dá)規(guī)定在"宣傳銷售文本"和"銷售人員管理"中，這種界定方式除了"承諾標(biāo)準(zhǔn)",還引入了"承擔(dān)損失標(biāo)準(zhǔn)".《資管新規(guī)》引入了新的"承諾保本保收益""進(jìn)行或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品保本保收益"等標(biāo)準(zhǔn)。
�。ㄒ唬顿Y管新規(guī)》出臺(tái)前后剛兌行為識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)比考察
在《資管新規(guī)》出現(xiàn)之前，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)"剛兌"進(jìn)行了識(shí)別和處理。截至2018年6月初，在中國銀保監(jiān)會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）披露的8份2018年行政處罰信息公開表中，有4份直接涉及理財(cái)產(chǎn)品的違規(guī)承諾問題，涉及上海浦東發(fā)展銀行、招商銀行等銀行機(jī)構(gòu)。[17]中國證監(jiān)會(huì)也曾處理過涉案金額巨大的健橋證券違規(guī)承諾案。[18]通過對(duì)處罰案例的分析，可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門過去"剛兌"的識(shí)別依賴于"理財(cái)合同""承諾函""擔(dān)保函"等既有的形式法律文件，偏向于嚴(yán)格按照"承諾"的字面意義進(jìn)行識(shí)別，將剛性兌付限制于產(chǎn)品銷售、推介的階段。即使在《資管新規(guī)》出臺(tái)后，仍有學(xué)者對(duì)剛性兌付持有此種見解。[19]
《資管新規(guī)》沒有試圖用機(jī)械單一的標(biāo)準(zhǔn)識(shí)別剛兌，而是結(jié)合具體的商業(yè)模式識(shí)別剛兌，與以往的識(shí)別邏輯存在不同。第一，"承諾收益或者承擔(dān)損失"從金融機(jī)構(gòu)的角度定性剛兌，而"保本保收益"是從投資者的角度來定性剛性兌付，即實(shí)現(xiàn)投資者的保本保收益原則上都可能被認(rèn)定為剛性兌付。第二，無論投資者是以剛性兌付的合同條款來請(qǐng)求兌付，還是接受金融機(jī)構(gòu)在事實(shí)上的本金收益兌付，都有可能被認(rèn)定為剛性兌付。第三，無論最終的損失是由金融機(jī)構(gòu)或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，還是其他主體例如滾動(dòng)發(fā)行中的后期投資者承擔(dān)，都有可能被認(rèn)定為剛性兌付。第四，剛性兌付不僅是一個(gè)存在于理財(cái)產(chǎn)品的銷售、推介階段的問題，還是一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、兌付變現(xiàn)階段的問題。
（二）剛性兌付識(shí)別邏輯的構(gòu)建
既往的法律標(biāo)準(zhǔn)和《資管新規(guī)》對(duì)剛兌的一般識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)"對(duì)產(chǎn)品保本保收益"存在一些問題。本文認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合資管產(chǎn)品所處的階段，從基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益歸屬的合理性來識(shí)別剛性兌付。
1.剛兌的總體識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于以承諾為標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別剛性兌付，法律承諾及相應(yīng)的法律效果，是造成金融機(jī)構(gòu)主體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的充分條件但未必是必要條件，其含義較為狹窄，難以涵蓋所有應(yīng)處理的剛兌行為。
對(duì)于以金融機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)資產(chǎn)管理的損失或風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別剛性兌付，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一些案例中采取了類似的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，例如"出具承諾函，承擔(dān)理財(cái)產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)"[20]等，但這種方式也未必周延。一方面，金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失，不一定是剛性兌付帶來的，例如違背信義義務(wù)帶來的賠償責(zé)任是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的固有風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，剛性兌付帶來的損失和風(fēng)險(xiǎn)不一定由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，在一些案例[21]中，金融機(jī)構(gòu)會(huì)以幫助客戶轉(zhuǎn)讓受益權(quán)的名義，尋找新的理財(cái)資金購買先前客戶的信托受益權(quán)或者投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)先前客戶的剛性兌付。
實(shí)現(xiàn)保本保收益部分解決了承諾標(biāo)準(zhǔn)和損失標(biāo)準(zhǔn)概括力不夠的問題，但仍存在著過窄和過寬并存的問題。一方面，產(chǎn)品保本保收益并不一定是金融機(jī)構(gòu)剛性兌付的結(jié)果。例如業(yè)內(nèi)擔(dān)憂的獨(dú)立第三方提供擔(dān)�；蛘弑ｋU(xiǎn)的問題[22],明顯不屬于剛性兌付監(jiān)管的禁止范圍。還需要區(qū)分金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)賠付因自身過錯(cuò)造成的投資者損失的行為，這屬于業(yè)務(wù)經(jīng)營的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)投資者的部分本金進(jìn)行剛性兌付，而沒有對(duì)投資者保本保收益。舉例而言，金融機(jī)構(gòu)可能直接承諾保證90%的本金兌付，或者在兌付困難時(shí)，直接予以本金額70%的兌付，這些行為并沒有"保本保收益",但是在本質(zhì)上卻讓金融機(jī)構(gòu)直接承擔(dān)了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和損失。
本文認(rèn)為，打破剛兌的核心訴求并不在于將標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益直接配置給投資者，而在于將標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益配置給適合承擔(dān)的合理主體，這種主體可以是個(gè)人投資者，也可以是合理的機(jī)構(gòu)投資者，包括金融機(jī)構(gòu)。判斷剛兌的標(biāo)準(zhǔn)可以轉(zhuǎn)化為判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否配置給了合理主體。
具體而言，合理的風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立承擔(dān)者需要滿足三個(gè)條件：一是不得為受托金融機(jī)構(gòu)本身；二是具有意思自治基礎(chǔ)，即必須是自愿承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，將被動(dòng)接盤的投資者排除在外；三是與作為受托管理人的金融機(jī)構(gòu)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者利益交換關(guān)系，禁止其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后從受托管理的金融機(jī)構(gòu)中獲得補(bǔ)償。合理的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者可以是融資擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司、金融資產(chǎn)管理公司、適格的劣后級(jí)投資人等。
這一界定不排除投資者使用合理的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也不排除投資者將投資權(quán)益在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，更不排除投資人合理的損失追償權(quán)利。但問題在于，如何避免風(fēng)險(xiǎn)管理、權(quán)益轉(zhuǎn)讓、損失追償將投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益轉(zhuǎn)移給不適合承擔(dān)該種風(fēng)險(xiǎn)收益的主體，這需要結(jié)合下文的具體階段來分析。
2.剛兌具體識(shí)別中的問題探討。具體識(shí)別剛兌需要從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、宣傳銷售管理以及最終兌付三個(gè)階段來討論。
�。�1）產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，主要適用的是第十九條第一項(xiàng)關(guān)于公允確定凈值的條款和第二項(xiàng)關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)收益轉(zhuǎn)移的條款，主要作出兩項(xiàng)判斷。第一項(xiàng)是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)是否存在管理人墊付或者其他投資者"接盤"的必然性，即判斷產(chǎn)品是否實(shí)現(xiàn)了資金與資產(chǎn)的期限合理對(duì)應(yīng)，對(duì)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)到期日晚于封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期日或者開放式理財(cái)產(chǎn)品最近一次開放日的產(chǎn)品，此時(shí)到期理財(cái)資金的兌付不可能直接來源于標(biāo)的資產(chǎn)的回報(bào)。第二項(xiàng)是判斷該產(chǎn)品的風(fēng)控措施，是否將標(biāo)的資產(chǎn)的最終風(fēng)險(xiǎn)配置了合理的獨(dú)立承擔(dān)者。
�。�2）宣傳銷售和管理階段。在宣傳銷售和管理階段，主要適用的是第二條禁止承諾保本保收益的規(guī)定。在實(shí)踐中，由于存在公法層面的格式合同[23],這種承諾可能會(huì)以抽屜協(xié)議等形式存在。
第一，承諾無效并不意味著沒有剛性兌付的問題。司法實(shí)務(wù)處理金融機(jī)構(gòu)保底條款的民商法效力的態(tài)度比較統(tǒng)一，即認(rèn)定其無效，并依據(jù)條款在合同中的地位認(rèn)定整個(gè)合同的效力。[24]即便認(rèn)定合同無效，法院一般會(huì)認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)負(fù)主要過錯(cuò)，投資者從合同無效后得到返還的資金可能會(huì)非常接近"保底本金乃至收益",在這種情況下，剛性兌付問題仍然存在。
第二，具有夸大宣傳性質(zhì)的"違規(guī)承諾"不屬于剛兌。金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)投資者"口頭承諾保本保收益"進(jìn)行夸大宣傳。本文認(rèn)為，僅僅在宣傳階段存在"違規(guī)承諾"具有違法性，但不屬于剛性兌付。這種行為引發(fā)的主要是金融消費(fèi)者保護(hù)和反欺詐方面的問題。法院一般不認(rèn)可將該種承諾納入合同條款，不存在實(shí)際履行和無效返還資金的可能，有必要參考《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》將"單純夸大宣傳、實(shí)際進(jìn)行資產(chǎn)管理"的行為從剛兌中獨(dú)立出來。
第三，后續(xù)的承諾一般也屬于剛兌。在一些案例[25]中，當(dāng)事人并沒有在資產(chǎn)管理合同中約定保底條款，但隨后約定一份損失補(bǔ)償?shù)暮贤�，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)管理。本文認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理尚未結(jié)束時(shí)對(duì)投資者承諾補(bǔ)償損失，在本質(zhì)上與保底條款的效果并無二致，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了未來資產(chǎn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但這種承諾需要與金融機(jī)構(gòu)及投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資過失達(dá)成的損失賠償合意區(qū)分開來，下文會(huì)具體討論這個(gè)問題。
（3）最終兌付階段。在最終兌付階段，主要適用的是第十九條第（三）項(xiàng)禁止自籌資金或者委托他人償付的規(guī)定，本文認(rèn)為需要進(jìn)行兩個(gè)層面的判斷。
第一個(gè)層面，需要判斷是否是"償付".償付類似于債的清償，核心在于金融機(jī)構(gòu)或他人消滅投資者對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)利并使得自己取得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)利。如果不是償付，那么金融機(jī)構(gòu)或他人對(duì)投資者的給付一般不應(yīng)當(dāng)判定為剛性兌付，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益仍然由投資者承擔(dān)，而這種給付可能是投資者基于信義義務(wù)追償?shù)莫?dú)立請(qǐng)求權(quán)。但是需要注意名為損失賠償實(shí)為剛性兌付的情況，此時(shí)需要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的減值情況、損害賠償?shù)臄?shù)額與本金收益的數(shù)量關(guān)系、金融機(jī)構(gòu)的具體行為與損失賠償數(shù)額的數(shù)量關(guān)系等綜合判斷。
如果金融機(jī)構(gòu)或者他人取得了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的受益權(quán)利，則進(jìn)入到第二個(gè)層面，判斷取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益的主體是否是合理的風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立承擔(dān)者。受托金融機(jī)構(gòu)自籌資金予以兌付當(dāng)然不屬于合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，但對(duì)于委托其他主體代為"償付"的情況，需要判斷受委托的主體和受托金融機(jī)構(gòu)是否存在關(guān)聯(lián)或者利益補(bǔ)償關(guān)系。
四、預(yù)防剛性兌付行為
實(shí)現(xiàn)徹底打破剛性兌付或者說預(yù)防剛性兌付行為，不僅要處理如何讓買者真正自負(fù)的問題，還要處理如何讓賣者真正做到盡責(zé)的問題，在這個(gè)意義上，正如有的學(xué)者批評(píng)[26]的那樣，所謂《資管新規(guī)》并沒有集中處理賣者的職責(zé)尤其是盡責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)問題。
（一）《資管新規(guī)》的預(yù)防措施
本部分所謂預(yù)防剛性兌付行為，只是歸納消除可能采取剛性兌付商業(yè)模式操作的空間的措施。最重要的有兩個(gè)方面：
第一，以"單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算"管理、第三方托管和期限強(qiáng)制為核心的資金池整頓規(guī)范。金融機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行期限錯(cuò)配的類似龐氏騙局的資金池業(yè)務(wù)，其很大程度上依賴于自己對(duì)資產(chǎn)和現(xiàn)金流的實(shí)時(shí)掌握和事實(shí)控制，"三單管理"和第三方托管正是出于此種考慮�！顿Y管新規(guī)》為實(shí)現(xiàn)資金與非標(biāo)資產(chǎn)的一一對(duì)應(yīng)，采取了"兩個(gè)不晚于"標(biāo)準(zhǔn)即"非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日"的期限強(qiáng)制。資金池整頓規(guī)范具有剛兌預(yù)防和維持資管財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的雙重作用，此項(xiàng)剛兌的預(yù)防措施實(shí)際上也是判斷產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的剛兌行為的標(biāo)準(zhǔn)。
第二，公允價(jià)值估值與凈值化管理。估值技術(shù)與相應(yīng)的信息披露是凈值化管理的商業(yè)操作，如果采取公允價(jià)值估值的方式，基金的份額價(jià)值會(huì)隨著底層資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)而變動(dòng)，投資者在每個(gè)時(shí)點(diǎn)能得到的"兌付"是彈性變動(dòng)而非剛性確定的，攤余成本估值的方法是事先對(duì)買入資產(chǎn)按取得的固定成本計(jì)價(jià)，然后將利率收益和折價(jià)損益平均攤銷在整個(gè)產(chǎn)品期間，至少在底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露之前基金份額的價(jià)值會(huì)"一直增長(zhǎng)",這會(huì)助長(zhǎng)投資者對(duì)最終兌付金額的期待。凈值化管理直接反映基金運(yùn)作的實(shí)時(shí)情況，對(duì)打破投資者的剛兌預(yù)期有明顯的作用。[27]
《資管新規(guī)》給出的估值豁免，即可以以攤余成本計(jì)量的情形，恰恰集中在剛兌頻發(fā)的資管產(chǎn)品領(lǐng)域，即投資金融資產(chǎn)難以以公允價(jià)值估值、運(yùn)用方式是持有至到期收取合同現(xiàn)金流的封閉式私募資管產(chǎn)品，這是因?yàn)榇祟惤鹑谫Y產(chǎn)以及相應(yīng)投資設(shè)計(jì)的客觀原因，其難以公允估值或者公允估值的成本是不可接受的，在美國也不是所有的資管產(chǎn)品都必須公允凈值化管理。[28]這使得該條款對(duì)解決剛性兌付問題的作用有所削減，需要發(fā)揮其他監(jiān)管規(guī)則的作用。
�。ǘ╊A(yù)防剛兌行為的監(jiān)管完善方向
第一，完善資產(chǎn)管理人有關(guān)信義義務(wù)的相關(guān)法律法規(guī)[29]在當(dāng)前極為迫切。投資者需要一個(gè)復(fù)雜、專業(yè)、有效和注重事后救濟(jì)的信賴（fiduciary）法律體系，來填補(bǔ)剛性兌付被移除的空白。在分業(yè)經(jīng)營以及資管產(chǎn)品基礎(chǔ)法律關(guān)系多樣的前提下，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，采取針對(duì)信義義務(wù)本身、針對(duì)受信任人職責(zé)和義務(wù)的統(tǒng)一立法模式可能更為合理。[30]《資管新規(guī)》第八條所列舉的管理人職責(zé)，沒有對(duì)謹(jǐn)慎投資進(jìn)行具體規(guī)定，只是在第十六條將"組合投資"這一現(xiàn)代"謹(jǐn)慎投資人"標(biāo)準(zhǔn)概括性地納入。
第二，推動(dòng)估值、托管制度、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等監(jiān)管層面的法規(guī)向投資者保護(hù)的方向具體化。例如《資管新規(guī)》沒有對(duì)估值過程和要求作詳細(xì)的規(guī)定，對(duì)估值的保障機(jī)制只限于外部審計(jì)的控制，美國對(duì)共同信托基金估值規(guī)定了嚴(yán)格的內(nèi)控程序，"估值和基金凈值的計(jì)算人員獨(dú)立于對(duì)基金承擔(dān)投資管理責(zé)任的人員是重要的"以及"在任何可能的情況，據(jù)以確定價(jià)值的資料的來源應(yīng)當(dāng)是沒有附屬關(guān)系的提供者".[31]以確保估值以及相應(yīng)信息披露程序獲得投資者的信任。
五、結(jié)語
剛兌監(jiān)管并不是一些學(xué)者所稱的僅僅是合同條款效力判斷或者信托法的問題，市場(chǎng)主體通過事實(shí)上的剛性兌付默契突破了圍繞著"承諾條款"展開的監(jiān)管體系，《資管新規(guī)》正是回應(yīng)現(xiàn)實(shí)的商業(yè)實(shí)踐和產(chǎn)生的問題而誕生的�！顿Y管新規(guī)》的監(jiān)管措施是現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管、政府隱性擔(dān)保制度約束下的現(xiàn)實(shí)選擇，如果短期內(nèi)這兩個(gè)前提無法改變，采取一概禁止剛兌的方式，要注意將監(jiān)管禁止的額外損失降低到最小，這要求我們結(jié)合剛兌引發(fā)的問題，精準(zhǔn)選擇剛兌監(jiān)管對(duì)象、識(shí)別剛兌行為和預(yù)防剛兌行為，并完善資產(chǎn)管理業(yè)的民商法基礎(chǔ)和監(jiān)管法規(guī)則，增強(qiáng)投資者選擇凈值化管理投資工具的動(dòng)力。
（責(zé)任編輯：李佳澎）
【注釋】
[1]徐靜：《剛性兌付環(huán)境下的信托風(fēng)險(xiǎn)緩釋——"誠至金開一號(hào)"兌付風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的思考》，載《青海金融》， 2014（4）。
[2]中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》， 214頁，北京，中國金融出版社，2014.
[3]例見《約定保底條款的委托理財(cái)合同效力如何？》，載中國廣州仲裁委員會(huì)編：《金融仲裁案例選編第四輯》， 284頁，北京，清華大學(xué)出版社，2017.
[4]王劍：《視點(diǎn)|王劍：大資管分析之剛兌》，資料來源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日訪問。
[5]魏婷婷：《金融信托"剛性兌付"風(fēng)險(xiǎn)的法律控制》，載《法學(xué)雜志》， 2018（2）。
[6]有學(xué)者認(rèn)為此種合約條款因不符合信托的本質(zhì)而無效，見袁小珺，陳志峰：《信托業(yè)剛性兌付模式之法律分析》，載《證券法苑》， 2017（2）；本文認(rèn)為即使認(rèn)定該種安排無效，也應(yīng)當(dāng)通過違反強(qiáng)制性規(guī)定或者違反公共利益等角度來論證。
[7]中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》， 121頁，北京，中國金融出版社，2017.
[8]胡萍：《"資管新規(guī)"打破剛性兌付之辯》，載《金融時(shí)報(bào)》， 2017-12-25（8）。
[9]鄒曉梅：《剛性兌付不應(yīng)持續(xù)》，載《中國金融》， 2014（8）。
[10]可以參考Dan Awrey: Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015（48）：11-12;我國研究此問題的法學(xué)學(xué)者也已指出隱性擔(dān)保的問題，見郭靂：《金融機(jī)構(gòu)保底理財(cái)?shù)暮戏ㄐ悦跃峙c困境》，載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2006（5）。
[11]參見"中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》答記者問",資料來源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/, 2018年5月5日訪問。
[12]參見王劍：《視點(diǎn)|王劍：大資管分析之剛兌》，資料來源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日訪問。
[13]關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率（利率）的確定是一個(gè)金融技術(shù)問題，但無論如何具體選擇，其結(jié)果總是和某種政府信用的背書有關(guān)，我國金融教學(xué)一般將國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量，參見黃達(dá)：《金融學(xué)》， 560-561頁，北京，中國人民大學(xué)出版社，2012.
[14]雖然功能監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)在我國監(jiān)管的官方話語，但是目前還沒有對(duì)信用類產(chǎn)品的功能監(jiān)管體系，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)債務(wù)類業(yè)務(wù)總體上保留著分業(yè)監(jiān)管的單一禁止模式。
[15]即現(xiàn)行《證券法》（2014）第一百四十四條，相同表達(dá)的還有《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）， 《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（2010）等，相似表達(dá)的還有《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（2013）等。
[16]即《證券投資基金法》（2015）第二十條、第七十七條，相同表達(dá)的還有《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》（2011）， 《證券投資基金銷售管理辦法》（2014）等。
[17]見中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰信息公開表（銀監(jiān)罰決字〔2018〕1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)、4號(hào)）。
[18]見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（健橋證券李良清、李先路）（2010）20號(hào)。
[19]例見王涌：《信托法與大資管行業(yè)發(fā)展》，載《聲音》， 2018（10），資料來源：http://www.amac.org.cn/sy/393061.shtml, 2018年6月5日訪問。
[20]中國銀監(jiān)會(huì)行政處罰信息公開表（銀監(jiān)罰決字〔2017〕16號(hào)）。
[21]例見"安信信托投資股份有限公司等與河南新陵公路建設(shè)投資有限公司等營業(yè)信托糾紛上訴案", （2010）滬二中民六（商）終字第229號(hào)。
[22]參見孫海波等：《逐條解讀大資管新規(guī)》，資料來源：https://mp.weixin.qq.com/s/YomsFC4MMjGw68FpQKyMrg, 2018年6月1日訪問。
[23]例如《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（2009）第十條"信托計(jì)劃文件應(yīng)當(dāng)包含以下內(nèi)容：（一）認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)申明書……",以及第十一條"認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)申明書至少應(yīng)當(dāng)包含以下內(nèi)容：（一）信托計(jì)劃不承諾保本和最低收益，具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，適合風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、承受能力較強(qiáng)的合格投資者".
[24]韓天嵐：《委托理財(cái)合同中保底條款的法律效力分析》，載《人民司法（案例）》， 2009（16）。
[25]例見"王某訴上海某資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案", （2012）閔民四（商）初字第4號(hào)。
[26]趙廉慧，《靠〈資管新規(guī)〉打破剛性兌付是南轅北轍》，資料來源：http://www.sohu.com/a/213367982465463, 2018年5月10日訪問。
[27]魏星：《統(tǒng)一估值是打破剛性兌付前提》，載《中國金融》， 2017（23）。
[28]例見§9.18 Collective investment funds., 12 C. F. R.§9.18（c）。
[29]劉燕：《大資管"上位法"之究問》，載《清華金融評(píng)論》， 2018（4）。
[30]美國的Uniform Prudent Investor Act （統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人法不只規(guī)范謹(jǐn)慎義務(wù)（§5規(guī)定的是忠誠義務(wù)），也不止適用于信托法律關(guān)系（§10表明任何"合法投資"表述均有可能引用該法），信義義務(wù)的統(tǒng)一立法是美國解決私法領(lǐng)域當(dāng)事人責(zé)任分配的有益經(jīng)驗(yàn)。
[31] O. C. C:"Comptroller’s Handbook Asset Management - Collective Investment Funds", Version 1.0, May 2014, pp.14-15.需要指出的是，美國的資產(chǎn)管理法律工具除了銀行主導(dǎo)之外的共同信托基金之外，還有投資公司等，投資公司法律法規(guī)保護(hù)投資者的制度也值得我們借鑒，限于篇幅，本文不再展開。
【資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進(jìn)路與思考】相關(guān)文章：
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