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剛性兌付的法律治理
剛性兌付的法律治理
作者：鄧 綱
西南政法大學(xué)金融法制與創(chuàng)新研究中心研究員，教授，法學(xué)博士
來源：《金融法苑》總第97輯"資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與監(jiān)管"�？�
主辦：北京大學(xué)金融法研究中心
主編：洪艷蓉
本輯執(zhí)行主編：張彬
中國金融出版社2018年8月出版，北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄，更多信息請登錄
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摘要：剛性兌付是金融機(jī)構(gòu)在利率管制和政治維穩(wěn)環(huán)境下，基于不兌付可能招致的行政處罰和收益衡量而作出的決策，雖然受到長期和廣泛的批評，卻因經(jīng)濟(jì)利益和政治責(zé)任的考量而陷入多方博弈的困境。《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》展現(xiàn)了監(jiān)管層徹底打破剛性兌付的決心，但要把該指導(dǎo)意見落到實(shí)處，還需充分認(rèn)識剛性兌付問題的復(fù)雜性和深層原因，進(jìn)一步深化利率市場化改革，厘清維穩(wěn)壓力與依法監(jiān)管的關(guān)系，落實(shí)對合格投資者的穿透監(jiān)管，合理設(shè)置金融機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)邊界，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對剛性兌付現(xiàn)象全面綜合的法律治理。
關(guān)鍵詞：剛性兌付；資產(chǎn)管理；明股實(shí)債；法律治理
引言
近年來中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，從2012年到2017年，金融機(jī)構(gòu)廣義的資產(chǎn)管理規(guī)模從18萬億元左右增加到100萬億元左右，[1]與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)約250萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模處于同一數(shù)量級。[2]在資管業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長的同時，剛性兌付猶如揮之不去的陰影，成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱憂。盡管監(jiān)管部門多次發(fā)文力圖消除剛性兌付，但收效甚微，充其量不過是將剛性兌付從明規(guī)則變?yōu)闈撘?guī)則。
在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）出臺之前，也有一些紅頭文件使用了剛性兌付的表述，但一直以來剛性兌付沒有正式的定義。一般認(rèn)為，只要一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金和收益的兌付不考慮實(shí)際投資業(yè)績或底層資產(chǎn)的表現(xiàn)，即可視為存在剛性兌付行為。《指導(dǎo)意見》依然沒有明確剛性兌付的含義，只是在第十九條采取列舉加兜底的方式明確如何認(rèn)定剛性兌付，這是監(jiān)管部門第一次正式提出剛性兌付行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：
十九、經(jīng)金融管理部門認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：
�。ㄒ唬┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。
�。ǘ┎扇L動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。
�。ㄈ┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。
�。ㄋ模┙鹑诠芾聿块T認(rèn)定的其他情形。
《指導(dǎo)意見》從定價原則、發(fā)行方式和償付主體等方面對剛性兌付作出相對準(zhǔn)確的認(rèn)定，不過這只是治理剛性兌付問題的開始，能否真正實(shí)現(xiàn)打破剛性兌付的目標(biāo)依然任重道遠(yuǎn)。在《指導(dǎo)意見》的制定者看來，打破剛性兌付似乎是金融業(yè)界的普遍共識，唯一擔(dān)憂的不過是快速打破剛性兌付將引發(fā)客戶大量贖回理財產(chǎn)品，觸發(fā)流動性風(fēng)險，加劇金融市場波動。[3]為此，《指導(dǎo)意見》相較征求意見稿又把過渡期延長了一年半，給予金融機(jī)構(gòu)更充足的整改和轉(zhuǎn)型時間。
然而，果真如《指導(dǎo)意見》所規(guī)定的區(qū)分兩類不同機(jī)構(gòu)予以懲處，就能順利地解決剛性兌付問題嗎？剛性兌付的產(chǎn)生并非偶然，其內(nèi)含復(fù)雜的權(quán)益結(jié)構(gòu)，外有金融法律政策的影響，如果發(fā)布一份文件就能輕松解決，它也就不會存在如此之久。不理解促成剛性兌付的各種內(nèi)外因素，只是簡單破除而又不能建立起與之協(xié)調(diào)配套的法律治理機(jī)制，銳意進(jìn)取的改革就可能陷入泥沼。這里至少可以提出以下疑問：何以金融機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)本不屬于自己的兌付責(zé)任？產(chǎn)生剛性兌付的深層次根源究竟是什么？監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)以及投資者等相關(guān)主體對剛性兌付真的存在共識嗎？一旦打破剛性兌付會有哪些后果以及如何防范最不利的后果？對這些問題的認(rèn)識和解讀，不僅對《指導(dǎo)意見》有關(guān)剛性兌付規(guī)則的出臺，而且對其具體適用和徹底有效消除剛性兌付現(xiàn)象都有著直接的影響。
一、產(chǎn)生根源
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剛性兌付之所以幾乎成為中國金融業(yè)特有的現(xiàn)象，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期采取嚴(yán)格的利率管制，抑制資金市場的競爭密不可分。換言之，該現(xiàn)象實(shí)際主要是資金市場，尤其是銀行業(yè)資金市場價格隱性競爭外溢的結(jié)果。我國銀行資金市場的價格形成機(jī)制因利率管制而發(fā)展遲緩，遲遲無法通過競爭形成穩(wěn)定的市場利率�！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》賦予中央銀行的利率管理職能本來僅涉及基準(zhǔn)利率，該法所稱的基準(zhǔn)利率含義雖不明確，但用法律解釋方法可以推導(dǎo)出系指再貸款、再貼現(xiàn)等中央銀行資金業(yè)務(wù)的利率。[4]不過中央銀行借助行政立法權(quán)，通過《人民幣利率管理規(guī)定》等規(guī)章文件將其管理權(quán)限擴(kuò)張到商業(yè)銀行與客戶之間的存貸款業(yè)務(wù)的定價，并且人為壓低儲蓄存款利率，控制存貸款利率差，幫助商業(yè)銀行"躺著賺錢"之余，給各類影子銀行開展類銀行業(yè)務(wù)提供了條件和激勵。
中央銀行對儲蓄利率的管控嚴(yán)重抑制了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在資金市場的競價，然而價格機(jī)制并不會因?yàn)楣苤贫�，轉(zhuǎn)而通過影子銀行的資管業(yè)務(wù)在正規(guī)市場之外展開隱性的價格競爭。研究表明，在2002—2011年的十年間，我國資金市場實(shí)際成本與法定利率的差均值在1.21%~1.25%之間。[5]真實(shí)的市場利率隱藏在正規(guī)資金市場之外，這給了金融機(jī)構(gòu)騰挪資金以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利的空間，銀行存貸款市場的價格競爭轉(zhuǎn)入表外理財以及其他金融機(jī)構(gòu)的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之中，保本保收益或剛性兌付實(shí)質(zhì)是將市場利率"搖身一變"為資金收益率。資管業(yè)務(wù)成為資金市場新的價格競爭形式，不僅有競爭域暗中轉(zhuǎn)移的因素，而且也有資管業(yè)務(wù)受到的管制更弱，風(fēng)險管理要求更低，有利于繞開信貸額度和投向限制的原因。就投資人而言，剛性兌付能夠給予資金類似銀行儲蓄的安全保障，又有比銀行同期儲蓄顯著提高的收益率，自然能夠得到投資者的普遍歡迎。歸根結(jié)底，剛性兌付與過于嚴(yán)苛僵化的利率管制有關(guān)，實(shí)質(zhì)上將資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換成為類存款業(yè)務(wù)，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)異化為銀行儲蓄業(yè)務(wù)，資金回報率異化為存款利率，卻沒有與銀行儲蓄存款可比的風(fēng)險監(jiān)管。[6]
（二）規(guī)則缺陷
法律的功能之一是讓主體能預(yù)期自己的行為后果，并在趨利避害的經(jīng)濟(jì)人理性下作出選擇，剛性兌付也是給定法律約束下金融機(jī)構(gòu)理性選擇的結(jié)果。2004年銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2004〕91號），該通知規(guī)定當(dāng)一項(xiàng)集合信托計劃違約時，應(yīng)即刻停止該公司辦理新的信托業(yè)務(wù)。停止新的信托業(yè)務(wù)會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，尤其是在滾動發(fā)行成為普遍習(xí)慣之時。兩相比較，信托公司卻大都寧愿選擇剛性兌付，畢竟兌付后還有機(jī)會從資金使用方獲得償付或用其他項(xiàng)目的盈利彌補(bǔ)損失，而暫停業(yè)務(wù)招致資金鏈崩潰的后果往往是災(zāi)難性的。該通知的初衷可以理解，但明顯對信托公司選擇剛性兌付產(chǎn)生了激勵。幸好監(jiān)管部門此后發(fā)現(xiàn)上述規(guī)定的負(fù)面激勵，在2007年果斷將其廢止，然而剛性兌付的"潘多拉盒子"已經(jīng)打開。近年來和該通知類似的監(jiān)管要求并不少見，如要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目經(jīng)理、部門負(fù)責(zé)人、股東都要對資管項(xiàng)目終身負(fù)責(zé)，即便離職也要負(fù)起法律責(zé)任，[7]這類要求固然有針對現(xiàn)實(shí)問題的取向，[8]卻和法人獨(dú)立性、有限責(zé)任制度等一般法理存在沖突，實(shí)踐中對解決剛性兌付幫助并不大。
除了對剛性兌付構(gòu)成激勵的規(guī)定外，還有一些有助于規(guī)制剛性兌付的規(guī)定被實(shí)踐操作所規(guī)避，間接導(dǎo)致剛性兌付不斷滋生、難以消解。在銀行、債券、保險、信托、期貨和基金等幾乎所有金融領(lǐng)域，資管產(chǎn)品都有投資者適當(dāng)性規(guī)則，旨在實(shí)現(xiàn)投資者的風(fēng)險承受能力與產(chǎn)品的風(fēng)險程度之間相互匹配，有效抑制資管項(xiàng)目違約后產(chǎn)生的剛性兌付壓力�，F(xiàn)實(shí)中這些規(guī)則經(jīng)常被規(guī)避，一些并未達(dá)到適當(dāng)性要求的投資者通過各種途徑參與本不具備資格的投資業(yè)務(wù)，讓投資者適當(dāng)性規(guī)則形同虛設(shè)。相當(dāng)一部分形式上合格的投資者實(shí)際并不合格，而這類投資者恰恰是資管產(chǎn)品違約后剛性兌付需求最為強(qiáng)烈的主體。監(jiān)管部門在發(fā)現(xiàn)該問題后，終于在2016年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》（國辦發(fā)〔2016〕21號）中，首次要求采取"穿透式"監(jiān)管方法判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。穿透式監(jiān)管隨后在資產(chǎn)管理、證券發(fā)行等許多對投資者適當(dāng)性有專門要求的領(lǐng)域適用，《指導(dǎo)意見》第二十七條也專門規(guī)定了穿透式監(jiān)管，但該監(jiān)管要求迄今尚未進(jìn)入高層級的正式法律制度，在資管業(yè)務(wù)中也沒有充分展現(xiàn)出預(yù)防風(fēng)險的功能。
（三）剛性維穩(wěn)
不合格的投資者承擔(dān)風(fēng)險的能力相對較差，因而在資管產(chǎn)品違約后要求剛性兌付的意愿也相對較大，如果無法滿足其愿望會更傾向于選擇法律之外的解決途徑，從而增大了社會維穩(wěn)的壓力。隨著剛性兌付的預(yù)期不斷強(qiáng)化，投資者愈發(fā)難以接受投資失敗的后果，在司法途徑難以滿足要求的情況下，轉(zhuǎn)而采取政治化的方式，意圖在公權(quán)力干預(yù)下轉(zhuǎn)移投資失敗的風(fēng)險。在中國特有的剛性維穩(wěn)環(huán)境中，這種政治化、非常規(guī)的訴求對相關(guān)官員政治前途造成潛在影響，往往迫使其力壓金融機(jī)構(gòu)先行承擔(dān)損失以避免事態(tài)擴(kuò)大，而不是考慮是否符合法律規(guī)定。這類在維穩(wěn)壓力下的政治干預(yù)不僅強(qiáng)化了投資主體的剛性兌付預(yù)期，也讓一些金融機(jī)構(gòu)相信即便拒絕剛性兌付，也未必實(shí)際可行，從而先行兌付、息事寧人，再經(jīng)訴訟或仲裁等途徑維護(hù)受讓的權(quán)益，這種情況可稱為被動型剛性兌付。
維權(quán)是維穩(wěn)的前提和基礎(chǔ)，[9]維穩(wěn)的實(shí)質(zhì)是維權(quán)。維穩(wěn)應(yīng)該以維護(hù)合法權(quán)益的途徑實(shí)現(xiàn)，而不是為了維穩(wěn)而遷就既不合理也不合法的要求。過于強(qiáng)烈的維穩(wěn)壓力下滿足的多是不合理的剛性兌付要求，如果不講原則與規(guī)則地肆意遷就，不惜一切代價擺平威脅穩(wěn)定的不當(dāng)行為，不僅會讓維穩(wěn)脫離法治軌道，而且也會因維權(quán)和維穩(wěn)的關(guān)系錯位，大大延緩打破剛性兌付的時間進(jìn)程，問題將始終無法解決�？梢越梃b的經(jīng)驗(yàn)是股市建立早期，少數(shù)投資者因股價大跌而到監(jiān)管部門討要說法，倘若當(dāng)時遷就了這種把市場風(fēng)險作為維權(quán)理由的行為，中國股市不可能有以后的健康發(fā)展。另一個參考的例子是被執(zhí)行人只有唯一一套住房的執(zhí)行問題，從早期只能查封到后來可以按照一定條件強(qiáng)制執(zhí)行，從而在維護(hù)穩(wěn)定和維護(hù)公正之間構(gòu)建起更為合理的均衡。同樣道理，基于維穩(wěn)壓力而對剛性兌付要求不斷姑息退縮，那建立正常合規(guī)的資管業(yè)務(wù)秩序勢必依然遙遙無期。因此，要打破剛性兌付就要敢于接受打破之后出現(xiàn)的各種矛盾沖突，真正讓投資者面對有虧有贏的市場風(fēng)險常態(tài)。
（四）利益衡量
根據(jù)唯物辯證法的內(nèi)、外因關(guān)系原理，政治環(huán)境、行政干預(yù)和制度激勵都是外因，產(chǎn)生和維系剛性兌付的存在應(yīng)該還有更為關(guān)鍵的內(nèi)因，內(nèi)因才是剛性兌付存在的決定性因素。站在金融機(jī)構(gòu)的立場，剛性兌付之所以能被接受，關(guān)鍵是可以作為產(chǎn)品對外促銷和提升競爭地位的一種手段，[10]進(jìn)而在市場競爭中給金融機(jī)構(gòu)換來長期收益。表面上剛性兌付讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了本可以拒絕背負(fù)的成本，但對于不良率較低的資管業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)而言，其資本實(shí)力一般是可以實(shí)現(xiàn)兜底兌付的，[11]而兌付的得失在短期和長期的效果上并不平衡，從避免因個別產(chǎn)品違約而損害自己所有資管產(chǎn)品聲譽(yù)上考慮，實(shí)施兌付的影響實(shí)際是短期有害，長期有利。對全國68家信托公司的實(shí)證研究表明，當(dāng)期資管產(chǎn)品的聲譽(yù)與下一期產(chǎn)品的收益有顯著的正相關(guān)關(guān)系，前期剛性兌付產(chǎn)生的損失可以通過建立的聲譽(yù)而為遠(yuǎn)期超額收益所覆蓋。[12]可見在一些情況下，剛性兌付是金融機(jī)構(gòu)衡量自身眼前和未來利益得失后的選擇，利弊衡量的結(jié)果是在違約率不高的情況下，金融機(jī)構(gòu)用計提的風(fēng)險準(zhǔn)備金、賠償準(zhǔn)備金甚至長期的業(yè)務(wù)盈利彌補(bǔ)當(dāng)期的違約損失，在自身能力承受范圍內(nèi)作出承擔(dān)兌付責(zé)任的決策，這種情況可稱為主動型剛性兌付。
和金融機(jī)構(gòu)的長短期視角不同，監(jiān)管部門看待剛性兌付得失選取的是宏觀與微觀的視角。盡管綜合長期和短期利弊后，主動采取剛性兌付對金融機(jī)構(gòu)而言是理性的，但如果從整個金融體系和資管業(yè)務(wù)的發(fā)展來看，剛性兌付形成的投資回報預(yù)期不合理以及反常的風(fēng)險收益關(guān)系，對整個資管業(yè)務(wù)系統(tǒng)而言弊大于利，甚至可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重大隱患�；趥�體利益和整體利益得出相互矛盾的判斷，在理論上并不難解釋，因?yàn)?單個的逐利行為可能會給社會公共利益帶來不利影響……，這就要求國家行使其經(jīng)濟(jì)職能和社會職能，對市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控和規(guī)制，以切實(shí)保障社會公共利益".[13]打破剛性兌付是監(jiān)管者基于維護(hù)社會公共利益和市場長期信心而作出的抉擇，或許很難得到極端信奉自由市場經(jīng)濟(jì)者的首肯，也未必能夠得到短視的金融機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)自內(nèi)心的認(rèn)同，然而從維護(hù)金融系統(tǒng)安全、防范系統(tǒng)風(fēng)險的整體利益考慮，完全可以理解《指導(dǎo)意見》表達(dá)出的打破剛性兌付的決心。
二、破與立的糾結(jié)
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從對剛性兌付產(chǎn)生根源的分析中，已經(jīng)可以看到各類主體出于自身利益考慮，對剛性兌付的態(tài)度和認(rèn)知并不統(tǒng)一，進(jìn)而讓剛性兌付中多主體的博弈變得愈發(fā)復(fù)雜。雖然被批評為目光短淺，但投資者從微觀利益考慮，支持剛性兌付的立場毋庸置疑；資金使用方為擺脫眾多債權(quán)人追債的窘困，按常理也不會對剛性兌付加以拒絕。政府部門對剛性兌付實(shí)際是"愛恨交加",一方面在違約集中爆發(fā)且維權(quán)者眾多的情況下，傾向于把剛性兌付作為維穩(wěn)的工具；另一方面又清醒地看到剛性兌付對金融市場正常秩序和系統(tǒng)安全的沖擊，逐漸成為未來重大風(fēng)險的隱患。兩種相互沖突的考慮讓決策者不時在維護(hù)金融安全和維護(hù)社會穩(wěn)定之間"走鋼絲",這是此前打破剛性兌付的監(jiān)管行動往往"雷聲大雨點(diǎn)小"的重要原因�！吨笇�(dǎo)意見》的頒布充分表明在國家最高領(lǐng)導(dǎo)層擘畫出全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的時間表、路線圖后，終于在多方利益博弈的背景下，基于宏觀利益得失，作出了掃除剛性兌付這顆"地雷"的決定。
金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槔骊P(guān)系對打破剛性兌付猶疑不定，對打破剛性兌付的矛盾心態(tài)可以在網(wǎng)傳十家銀行對《指導(dǎo)意見》的反饋意見中得以管窺。剛性兌付給金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)增加了信義義務(wù)之外本不應(yīng)由其承擔(dān)的法律責(zé)任和信用風(fēng)險，因此金融機(jī)構(gòu)的本意自然并不愿實(shí)施剛性兌付，然而它們又不得不擔(dān)心拒絕兌付給其業(yè)務(wù)造成的后續(xù)影響。不僅于此，打破剛性兌付的過渡期若是不足以保障其處理現(xiàn)有業(yè)務(wù)的遺留問題，過渡期終結(jié)后有可能全面暴露因龐氏融資業(yè)務(wù)模式或操作違規(guī)等因素而潛藏已久的法律風(fēng)險，這種"期待又怕受傷害"的心理促使金融機(jī)構(gòu)對剛性兌付傾向于"欲拒還迎",從而和監(jiān)管部門之間生成了立場統(tǒng)一而思路對立的復(fù)雜博弈，在《指導(dǎo)意見》中反映為堅(jiān)持打破剛性兌付、采取凈值化管理的同時，也允許符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量，并采取新老劃斷以及延長過渡期，防止逾期或兌付不能情況的爆發(fā)式涌現(xiàn)。
�。ǘ﹦傂詢陡兜暮戏ㄅc違法
剛性兌付往往披著"意思自治"的外衣，其行為的法律屬性相當(dāng)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓，因而從傳統(tǒng)民法中難以找到認(rèn)定剛性兌付違法或者打破剛性兌付的法理基礎(chǔ)。集合信托計劃是選擇剛性兌付較多的一種資管業(yè)務(wù)，否定剛性兌付合法性的理由也主要來自信托原理而非具體規(guī)則。根據(jù)《中華人民共和國信托法》的規(guī)定，作為受托人的金融機(jī)構(gòu)一般只在有違反信托目的、違背管理職責(zé)和處理信托事務(wù)不當(dāng)?shù)扔羞^錯的情況下才承擔(dān)賠償責(zé)任。[14]不存在上述情況的剛性兌付實(shí)際將受托人的過錯責(zé)任變?yōu)闊o過錯責(zé)任，并沒有可靠的法律依據(jù)。主流觀點(diǎn)曾一致認(rèn)為剛性兌付違反了"賣者盡責(zé)"的前提下"買者自負(fù)"風(fēng)險的市場原則，可是對市場原則的悖逆充其量是違反常理，尚不足以就此認(rèn)定行為違法，更何況剛性兌付形式上是當(dāng)事人自主平等協(xié)商的結(jié)果，表面上也沒有除金融機(jī)構(gòu)之外的利益受損者，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)兌付義務(wù)后也大致能通過受讓投資者相應(yīng)的權(quán)利達(dá)到權(quán)義均衡，在法理和基本法律上認(rèn)定其違法存在困難。
明確否定剛性兌付的合法性主要來自金融監(jiān)管部門的規(guī)章和規(guī)范性文件，《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》就是其中兩個典型的規(guī)定。上述兩項(xiàng)規(guī)章都要求信托公司不得承諾信托資金不受損失或保底收益，所以有學(xué)者認(rèn)為剛性兌付條款應(yīng)當(dāng)屬于無效條款，且責(zé)任主要在作為受托人的金融機(jī)構(gòu)。[15]拋開上述管理辦法僅為部門規(guī)章，能否以此認(rèn)定條款無效不談，實(shí)踐中金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，一般都不會在合同中公開約定本金不受損或保底收益，反而會顯著標(biāo)明投資可能出現(xiàn)無法取得收益并損失本金的風(fēng)險提示，剛性兌付早已經(jīng)淪為潛規(guī)則，常以明股實(shí)債形式掩蓋下的抽屜協(xié)議為基礎(chǔ)，在資管產(chǎn)品到期后以金融機(jī)構(gòu)受讓投資者相關(guān)權(quán)利或請求第三方履行擔(dān)保責(zé)任等方式實(shí)現(xiàn)。盡管《指導(dǎo)意見》就剛性兌付的幾種常見情形作了比較清晰的描述，但無法就此判斷剛性兌付的約定或行為無效以及《指導(dǎo)意見》會被司法判決所適用。若對剛性兌付的行為僅限于行政處罰的威懾，而打破剛兌的司法支持仍顯不足，就會大大影響《指導(dǎo)意見》的實(shí)施效果。
三、多管齊下的治理
剛性兌付起初就是市場主體在商務(wù)文書中自發(fā)形成的一項(xiàng)約定，借助該類約定控制了市場風(fēng)險的配置，體現(xiàn)了現(xiàn)代法律生活更多受商務(wù)文書而非法律的顯著控制的特質(zhì)。[16]剛性兌付雖是投融資雙方和第三方中介達(dá)成的自愿配置風(fēng)險的意思表示，卻為實(shí)務(wù)界、學(xué)界和監(jiān)管部門幾乎一致否定，不得不轉(zhuǎn)而在實(shí)務(wù)操作中尋求變相規(guī)避。《指導(dǎo)意見》的發(fā)布標(biāo)志著規(guī)避監(jiān)管的剛性兌付即將走到盡頭，但這并不表明剛性兌付的問題將立即得以解決，更不代表一份紅頭文件就能輕而易舉地消除市場主體的自發(fā)選擇。要對剛性兌付行為既治標(biāo)也治本，需要從國家治理現(xiàn)代化的高度進(jìn)行綜合和周密的安排。
�。ㄒ唬┻M(jìn)一步深化利率市場化改革
既然剛性兌付是利率管制下市場競爭領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的表現(xiàn)，那么利率市場化自然是消解剛性兌付的重要外部條件。隨著利率市場化的初步實(shí)現(xiàn)，打破剛性兌付的外部環(huán)境基本形成，然而對利率的間接和隱性的管制并沒有完全消失，在信貸定向額度限制的情況下，金融機(jī)構(gòu)將表內(nèi)業(yè)務(wù)化身為表外資管業(yè)務(wù)的激勵仍然存在。銀行金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前普遍參與的利率自律機(jī)制也會對價格競爭產(chǎn)生一定的抑制，導(dǎo)致銀行存款業(yè)務(wù)價格競爭依舊不充分。只要利率市場化改革不徹底，隱性的資金價格競爭就可能以剛性兌付的形式表現(xiàn)出來，因此打破剛性兌付需要繼續(xù)深化利率市場化改革，修訂《人民幣利率管理規(guī)定》，變革利率監(jiān)管目標(biāo)取向，融合現(xiàn)有利率雙軌制，[17]以上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、大額存單利率、國債收益率等指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建市場利率機(jī)制，減少資金從表內(nèi)流出至表外的監(jiān)管套利行為，塑造有利于打破剛性兌付的利率制度環(huán)境。
�。ǘ⿵�(qiáng)化資管產(chǎn)品投資者的穿透式監(jiān)管
投資者在資金使用方違約時的非理性行為是構(gòu)成剛性兌付壓力的重要因素，其中不合格投資者實(shí)施非理性行為的可能性更大，采取非理性方式維權(quán)的傾向更強(qiáng)，對社會秩序的影響也更為嚴(yán)重。長期以來從維護(hù)穩(wěn)定出發(fā)，監(jiān)管層對投資者的非理性行為常常流于口頭上批判而行動上寬縱，遷就一些投資者的風(fēng)險厭惡偏好和金融機(jī)構(gòu)的剛性兌付行為，投資者適當(dāng)性規(guī)則在實(shí)踐中被隱名代理或多層嵌套等各種途徑所規(guī)避。因此把合格投資者要求落到實(shí)處是打破剛性兌付的一項(xiàng)必要條件，需要通過穿透式監(jiān)管掌握真正出資和承擔(dān)資金風(fēng)險的市場主體信息，在有多個通道或多層嵌套時識別最終投資人是否為合格投資者，進(jìn)而穿透識別股權(quán)或債權(quán)交易的資金來源和資金運(yùn)用，[18]并借此保持剛性兌付監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的一致性。對金融機(jī)構(gòu)知道或應(yīng)當(dāng)知道穿透后的投資者不滿足適當(dāng)性要求的，金融機(jī)構(gòu)要對違約后的兌付承擔(dān)責(zé)任，監(jiān)管部門可根據(jù)事實(shí)和情節(jié)對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政處罰，處罰不僅要及于金融法人組織，還要及于負(fù)有直接責(zé)任和領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任的自然人，消除較長一段時期規(guī)避投資者適當(dāng)性要求的行為在業(yè)內(nèi)泛濫的狀況，在業(yè)務(wù)入口有效預(yù)防被動型剛性兌付的產(chǎn)生。
（三）合理設(shè)定金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界
監(jiān)管部門對打破剛性兌付有一種矛盾的心態(tài)，一方面期待打破剛性兌付后市場秩序歸于正常，另一方面又對借此把所有的維穩(wěn)壓力和責(zé)任轉(zhuǎn)移給監(jiān)管層和地方政府存有擔(dān)憂，這種擔(dān)憂在業(yè)界的表現(xiàn)之一是監(jiān)管部門要求資管項(xiàng)目公司、項(xiàng)目經(jīng)理、項(xiàng)目部門負(fù)責(zé)人和股東無論離職與否都要對項(xiàng)目承擔(dān)終身責(zé)任等難以核實(shí)的傳言，[19]歸根結(jié)底是因?yàn)?賣者盡責(zé)"的要求沒有真正落實(shí)到規(guī)則和操作之中。打破剛性兌付使居于受托人地位的金融機(jī)構(gòu)真正免除了兌付義務(wù)，也相應(yīng)需要強(qiáng)化其信息披露義務(wù)和責(zé)任意識，這樣才能平衡資管業(yè)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)。為此應(yīng)當(dāng)制定有關(guān)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)信息披露和盡職調(diào)查的工作指引，對受托管理、代人理財?shù)慕鹑跈C(jī)構(gòu)的信息披露作出全面和翔實(shí)的規(guī)定，參考貸款發(fā)放和證券發(fā)行的要求實(shí)施盡職調(diào)查，不得在投向不明確之前就募集資金，或者用含混的文字內(nèi)容和寬泛的數(shù)字范圍表述資金投向和比例，[20]避免形成募集資金和實(shí)際項(xiàng)目無法匹配的資金池，進(jìn)而讓個別資金使用方的違約倒逼金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付。
�。ㄋ模├迩迳鐣S穩(wěn)與資管法治的關(guān)系
《指導(dǎo)意見》是促進(jìn)資管市場秩序正�；闹匾晌募�，其中打破剛性兌付是保障資管業(yè)務(wù)長期健康發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，一旦打破剛兌后出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，往往會讓地方政府和監(jiān)管部門十分緊張，維護(hù)社會穩(wěn)定的政治壓力容易使其指示金融機(jī)構(gòu)實(shí)施直接或間接的剛性兌付措施。政府官員的上述傾向用經(jīng)濟(jì)人理論不難得到解釋，在筆者曾經(jīng)處理的一起涉及國有企業(yè)舉辦的P2P借貸平臺作為申請人的借貸仲裁案件中，通過平臺的實(shí)際出借款項(xiàng)的多個自然人聯(lián)合向地方政府施加非正常壓力，致使當(dāng)?shù)卣块T轉(zhuǎn)而施壓平臺企業(yè)，要求其代為承擔(dān)還款責(zé)任，從而造成剛性兌付的結(jié)果，類似情況在其他地方也時有發(fā)生。維護(hù)社會大局穩(wěn)定是政法工作而非金融工作的基本任務(wù)，《指導(dǎo)意見》發(fā)布后，地方政府和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)樹立起大局意識和法治意識，不應(yīng)為了社會穩(wěn)定和政治升遷，對嚴(yán)格遵守指導(dǎo)意見的金融機(jī)構(gòu)橫加干預(yù)，不講原則和道理地要求金融機(jī)構(gòu)實(shí)施剛性兌付。
（五）確定明股實(shí)債投資模式的性質(zhì)
股權(quán)投資作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，具有繞開投資領(lǐng)域、額度等監(jiān)管限制的作用，因其收益取決于融資方的利潤分紅，天然與剛性兌付不兼容。實(shí)踐中為了逃避監(jiān)管，有時會借用股權(quán)投資名義開展資產(chǎn)管理，操作中又用"抽屜協(xié)議"等形式，約定無論資金使用方經(jīng)營狀況如何，都必須按固定收益率兌付本息，事實(shí)上構(gòu)成具有剛性的保本付息承諾。[21]這種可能潛藏剛性兌付的做法俗稱"明股實(shí)債",其正式稱謂是"帶回購條款的股權(quán)性融資",意指在股權(quán)投資合同簽訂之前，資金使用方承諾在規(guī)定時間內(nèi)按照一定的溢價比例（實(shí)際可以理解為利率或投資收益率）全額回購?fù)顿Y者持有的股權(quán)，后來又衍生出資金使用方大股東、上下游企業(yè)等其他主體的回購，甚至采用對賭或強(qiáng)制分紅等形式。明股實(shí)債是一種變相的剛性兌付，因其可以不占用額度，繞開業(yè)務(wù)資質(zhì)要求，利用資產(chǎn)管理人的通道突破分業(yè)經(jīng)營原則，不利于金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控的落實(shí)。各級人民法院受困于商事外觀主義和實(shí)質(zhì)重于形式原則之間的矛盾，對明股實(shí)債的定性一直沒有統(tǒng)一和明確的意見，[22]更不可能主動解決其中隱含的剛性兌付問題。近年出臺的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）、《財政部 發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》（財金〔2016〕32號）等文件對政府投資和PPP模式下的明股實(shí)債作了明確的限制，但金融監(jiān)管部門和各級司法機(jī)關(guān)依然未確定資管業(yè)務(wù)中明股實(shí)債的法律性質(zhì)和效力。為配合《指導(dǎo)意見》打破剛性兌付，應(yīng)考慮在司法解釋或法規(guī)規(guī)章層面明確認(rèn)定明股實(shí)債的性質(zhì)和法律后果，對采取明股實(shí)債方式融資的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和責(zé)任人實(shí)施剛性兌付予以適當(dāng)?shù)奶幜P，消除各類隱身于創(chuàng)新投資方式名義下規(guī)避監(jiān)管的行為。
四、簡短結(jié)語
剛性兌付是利率管制下金融機(jī)構(gòu)通過資管業(yè)務(wù)對扭曲的資金價格競爭的矯正，它曾經(jīng)在金融改革初期起到了激發(fā)投資熱情、擴(kuò)大融資規(guī)模和保護(hù)投資人利益的作用，[23]在違約不普遍和不嚴(yán)重的前提下，金融機(jī)構(gòu)基于維持長期利益和做大市場的需要，形成了實(shí)施剛性兌付的激勵。然而如果對金融市場主體剛性兌付的行為長期放縱不管，不僅會破壞"買者自負(fù)，賣者盡責(zé)"的市場要求，引發(fā)投資者和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，更可能逐漸集聚金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，故而打破剛性兌付已成燃眉之急。當(dāng)然也應(yīng)看到強(qiáng)行和快速打破剛性兌付勢必加重政治維穩(wěn)的壓力，應(yīng)以漸進(jìn)改革思維做引導(dǎo)，采取全面綜合治理的策略，從立法、行政、司法和守法等不同側(cè)面多管齊下，確保打破剛性兌付的同時維護(hù)好金融市場的安全和社會秩序的穩(wěn)定。
�。ㄘ�(zé)任編輯：呂雅馨）
【注釋】
[1]巴曙松：《打破剛兌新變化》，載《新理財（政府理財）》， 2017（10）。
[2]根據(jù)中國銀監(jiān)會（現(xiàn)已更名為中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）發(fā)布的銀行業(yè)監(jiān)管統(tǒng)計指標(biāo)月度情況，截至2018年2月銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為248.34萬億元，參見中國銀監(jiān)會：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/6B4D8373010B4DDC96F4B67A41A69584.html.
[3]此前的擔(dān)心主要針對過渡期太短，參見尹哲、王涵：《十家銀行已反饋資管新規(guī)意見，建議過渡期為三年》，資料來源：http://finance.qq.com/a/20171208/008611.htm, 2018年1月19日訪問。
[4]鄧綱：《人民幣利率的扭曲效應(yīng)、規(guī)則缺陷和制度重構(gòu)》，載《北京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》， 2015年（1）。
[5]沈艷、邊文龍、徐忠、沈明高：《利率管制與隱含利率的估算》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》， 2015（4）。
[6]由此可以理解為何《指導(dǎo)意見》第十九條對存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的處置是按照存款業(yè)務(wù)予以規(guī)范。
[7]金立新：《從風(fēng)險項(xiàng)目看為什么要將剛性兌付進(jìn)行到底》，載《金融時報》， 2014-02-14（008）。
[8]例如擔(dān)心項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目發(fā)生違約后集體辭職而給公司丟下一堆"爛攤子".
[9]于建嶸：《當(dāng)前壓力維穩(wěn)的困境與出路——再論中國社會的剛性穩(wěn)定》，載《探索與爭鳴》， 2012（9）。
[10]張宗高、周乾：《破解中國信托業(yè)剛性兌付之受托人條件分析》，載《學(xué)術(shù)界》， 2016（1）。
[11]金立新：《破解剛性兌付，信托公司需實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型》，載《金融時報》， 2014-02-14（003）。
[12]蔡英玉、孫濤：《信托公司為什么剛性兌付——基于聲譽(yù)機(jī)制的解釋》，載《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》， 2017（7）。
[13]《經(jīng)濟(jì)法學(xué)》編寫組：《經(jīng)濟(jì)法學(xué)》， 65頁，北京，高等教育出版社，2016.
[14]相關(guān)規(guī)定參見《中華人民共和國信托法》第四章第二節(jié)。
[15]倪受彬：《從剛性兌付看中國信托業(yè)立法的幾個問題》，載《證券時報》， 2014-03-07（A12）。
[16]博登海默著，潘漢典譯：《博登海默法理學(xué)》， 177頁，北京，法律出版社，2015.
[17]中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上表示，現(xiàn)在仍然存在中央銀行基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌制現(xiàn)象。利率雙軌制和非正式指導(dǎo)的存在，實(shí)際是利率市場化不完善的反映，也是剛性兌付存續(xù)的主要環(huán)境因素。
[18]茍文均：《穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理》，載《中國金融》， 2017（8）。
[19]金立新：《從風(fēng)險項(xiàng)目看為什么要將"剛性兌付"進(jìn)行到底》，載《金融時報》， 2014-02-24（008）。
[20]寬泛的投資比例暗示募集資金的投向不明，實(shí)際構(gòu)成了資金池。例如某國有大行非保本浮動理財產(chǎn)品在預(yù)期收益測算中對投資方向的典型表述如下：本產(chǎn)品擬投資0~80%的高流動性資產(chǎn)，20%~100%的債權(quán)類資產(chǎn)，0~80%的權(quán)益類資產(chǎn)，0~80%的其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，這種投資比例及其寬泛的表述顯然無法準(zhǔn)確揭示產(chǎn)品的真實(shí)投向和風(fēng)險程度。
[21]早在1990年發(fā)布的最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》中，就有關(guān)于假聯(lián)營、真借貸的保底條款的規(guī)定，這種保底條款可謂當(dāng)前明股實(shí)債的"孿生大哥",二者都是為了規(guī)避法律而以聯(lián)營或者入股等其他形式掩蓋資金借貸的實(shí)質(zhì)。
[22]賈杰：《明股實(shí)債：形式與實(shí)質(zhì)之爭——兼論新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案》，載《廣西政法干部管理學(xué)院學(xué)報》， 2017（3）。
[23]宗良：《金融產(chǎn)品剛性兌付違背市場規(guī)律》，載《金融時報》， 2014-05-19（009）。
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