論上市公司股票回購制度探析

　　論上市公司股票回購制度探析
　　
　　一、公司股票回購制度的概況
　　
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　　股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺�回購的股票注銷，用作“庫藏股”保留。股票回購是上市公司與股東之間的一種行為，是調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整市場(chǎng)上股票流通量的一種方式，對(duì)股東、公司都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。
　　
　�。ǘ�）股票回購立法規(guī)制的必要性
　　
　　從各國公司股票回購立法的歷史軌跡來看，大多數(shù)國家的立法普遍經(jīng)歷了從法無明文規(guī)定到例外允許，法律規(guī)范也由判例或簡單的概括性規(guī)定到詳細(xì)的規(guī)定。在我國，股票回購是一新的發(fā)展事物，因此相關(guān)方面的立法規(guī)制還不夠完善，針對(duì)我國股票回購的立法現(xiàn)狀所存在的問題，我國需要加大力度對(duì)股票回購的立法加以完善。
　　
　　在我國，股票回購是在股權(quán)分置改革的背景下，為了解決國有股比例過大和內(nèi)部人控制等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題于20世紀(jì)90年代而引入的。2005年5月證監(jiān)會(huì)向社會(huì)公開征集有關(guān)股票回購的辦法，試圖以此來解決股權(quán)分置陷入的困境。2005年6月16日，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，給上市公司的股票回購提供了相應(yīng)的行為準(zhǔn)則。《公司法》對(duì)此也進(jìn)行了修訂，為股票回購的順利進(jìn)行提供了一個(gè)良好的法制環(huán)境。
　　
　　股票回購作為一種調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的資本運(yùn)作方式，對(duì)我國上市公司有著特殊的意義。完善股票回購的立法規(guī)制，能夠?yàn)橹袊�上市公司和股票市�?chǎng)所特有的問題提供法律保障。同時(shí)，上市公司在股票回購過程中也存在著各種問題，如上市公司股票回購使得公司的注冊(cè)資本減少，股份公司與控股股東之間會(huì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，中小股東利益會(huì)受到損害等。這些問題的存在，使得完善股票回購的立法規(guī)制成為必需，以此來解決現(xiàn)實(shí)中所存在的問題。
　　
　　二、我國公司股票回購的發(fā)展及現(xiàn)行的立法評(píng)析
　　
　　（一）股票回購在我國發(fā)展
　　
　　在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)占據(jù)著主導(dǎo)地位，企業(yè)的形式幾乎是國有企業(yè)，較少存在股份制公司這一主體形式，因此也不會(huì)存在股票回購這一現(xiàn)象。但隨著我國改革開放制度的實(shí)施，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式不斷得到提升。為了順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，我國企業(yè)進(jìn)行了股份制改革，與此相伴隨的證券市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。針對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行過程中所出現(xiàn)的新事物，我國的法律也作了相關(guān)的規(guī)定，特別針對(duì)股票回購的問題。
　　
　　我國的上市公司股票回購最早始于1992年，即大豫園通過協(xié)議回購小豫園所有股票的事件、1994年陸家嘴協(xié)議回購國有股后增發(fā)B股、1996年廈門國貿(mào)回購減資案、1999年云天化與申能股份部分國有股的成功回購——這在當(dāng)年成為證券市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。之后，由于《公司法》的限定、長期的市場(chǎng)熊市、現(xiàn)金的匱乏，股票回購又開始沒落。2005年，上市公司在股權(quán)分置改革的驅(qū)動(dòng)下，加上《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》的出臺(tái)和《公司法》相應(yīng)內(nèi)容的修改，使得股票回購又得到了發(fā)展，邯鋼股份成為流通股回購第一家，繼而又多了很多股票回購的案例，這一資本運(yùn)作方式在我國越來越良好的政策環(huán)境中得到了發(fā)展。
　　
　�。ǘ�）對(duì)我國公司股票回購立法缺陷之檢視
　　
　　從上述的法律法規(guī)的規(guī)定可以看出，我國現(xiàn)行有關(guān)股票回購的規(guī)定都只是一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強(qiáng)。相關(guān)配套的法規(guī)、實(shí)施細(xì)則或具體的操作辦法并未出臺(tái)，面對(duì)當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的股票回購個(gè)案，法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。對(duì)于股票回購的適用范圍限制得過于嚴(yán)格，有悖于國際立法的發(fā)展趨勢(shì)，并且也限制了上市公司的發(fā)展空間，對(duì)于其中的一些定義也規(guī)定得較為含糊，這樣會(huì)助長規(guī)避法律的行為產(chǎn)生，使規(guī)定形同虛設(shè)。如果不對(duì)該制度進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)范，其制度本身的弊端也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，反而可能成為我國完善公司治理結(jié)構(gòu)的障礙。因此，為適應(yīng)我國資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需要，掃除股票回購的法律障礙，為公司的迅速發(fā)展以及保護(hù)中小股東合法權(quán)益這一目的的順利實(shí)現(xiàn)，我國必須盡快建立完善的股票回購法律制度。
　　
　　三、完善我國公司股票回購立法的若干建議
　　
　�。ㄒ唬┩晟菩畔⑴�露制度
　　
　　現(xiàn)代企業(yè)的基本特點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，投資者享有所有權(quán)，而經(jīng)營者享有經(jīng)營權(quán)，因此經(jīng)營者對(duì)經(jīng)營信息的取得具有一定的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營者若是為了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相關(guān)的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回購中出現(xiàn)內(nèi)幕交易，因此完善信息披露制度是一個(gè)重要的環(huán)節(jié)。
　　
　�。ǘ�）加強(qiáng)對(duì)利益相關(guān)者的保護(hù)
　　
　　由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，使得中小股東對(duì)信息的掌握處于劣勢(shì)，在股東大會(huì)的投票權(quán)又居于少數(shù)，大股東與中小股東之間存在信息和利益的不對(duì)稱，中小股東只能被動(dòng)的接受股票回購方案。因此應(yīng)該從以下三個(gè)方面入手，來確保中小股東的利益不受侵害：一是完善股份回購信息披露制度，各利益主體相對(duì)公平掌握信息資源；二是異議股東請(qǐng)求權(quán)的利益補(bǔ)償措施；三是對(duì)股票回購方案的表決權(quán)進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，既要在“一股一權(quán)”的原則下達(dá)到法定通過數(shù)，又要中小股東的多數(shù)的同意，至少三分之二，并且上市公司的關(guān)聯(lián)股東應(yīng)遵守回避制度，由非關(guān)聯(lián)股東對(duì)股票回購事項(xiàng)進(jìn)行獨(dú)立表決。此外，上市公司在回購股票時(shí)最好采用要約方式進(jìn)行，因?yàn)檫@樣更能突出平等性，不會(huì)偏袒于大股東或者控股股東。對(duì)于回購的價(jià)格，應(yīng)該根據(jù)上市公司的流通股市價(jià)和業(yè)績狀況來進(jìn)行確定，通過確定合理的價(jià)格來保護(hù)中小股東的利益。
　　
　　至于對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，應(yīng)規(guī)定在進(jìn)行回購前公司需先征求債權(quán)人的意見，公司可以用為債權(quán)人提供擔(dān)�；蛱岣呃�息率的方式以取得債權(quán)人的同意或者讓債權(quán)人全程參與回購計(jì)劃的制定及其一票否決權(quán)。
　　
　�。ㄈ�）明確適用條件
　　
　　首先，從實(shí)施股本回購的外部環(huán)境看，必須是公司股價(jià)比較低時(shí)才可以進(jìn)行回購，如果資本市場(chǎng)比較活躍，公司股票的定位比較合理甚至高估，上市公司就喪失了回購自身股票的熱情。其次，上市公司必須有足夠的現(xiàn)金或現(xiàn)金流良好，擁有大量閑置的現(xiàn)金或現(xiàn)金流，使得公司回購股票不至于影響到公司自身的正常運(yùn)營。為了保護(hù)中小股東的利益，還可以明確如下條件：（1）中小股東如果反對(duì)股票回購，可以書面形式通知公司反對(duì)該事項(xiàng)；（2）股東可表明請(qǐng)求收買其股票的意思；（3）股東大會(huì)決議時(shí)對(duì)該議案投票反對(duì)。同時(shí)，對(duì)于不同回購目的的回購行為，也應(yīng)該對(duì)其規(guī)定不同的條件。在實(shí)際運(yùn)用中，就應(yīng)該制定實(shí)施細(xì)則，從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來觀察公司是否具備股票回購的條件。
　　
　�。ㄋ模┩晟乒�司法關(guān)于股票回購的相關(guān)規(guī)定
　　
　　除了上述幾個(gè)方面的完善措施外，我國的公司法規(guī)定還可以從股票回購的方式、價(jià)格、資金來源以及適用對(duì)象加以完善，具體如下：
　　
　　1.股票回購的方式：《上市公司章程指引》列舉的股份回購方式應(yīng)進(jìn)一步具體明確，(www.gymyzhishaji.com)如協(xié)議回購方式對(duì)非流通股的回購是非常適合的。
　　
　　2.股票回購的價(jià)格：由于我國存在國有股和流通股，且實(shí)行雙軌制，因此二者的回購價(jià)格確定應(yīng)該區(qū)別開來。對(duì)于國有股，股份回購的價(jià)格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股的內(nèi)在價(jià)值，國有股的內(nèi)在值等于國有股每股凈資產(chǎn)值加上溢價(jià)；對(duì)于流通股而言，回購價(jià)格的確定一般以一定倍數(shù)的市盈率{市盈率指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比例為標(biāo)準(zhǔn)或以市價(jià)、一定時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)或最高價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)。
　　
　　3.股票回購的適用對(duì)象：我國當(dāng)前的股票回購并未將子公司納入管理，因此我國《公司法》應(yīng)規(guī)定子公司取得母公司的股份時(shí)，也應(yīng)該同樣適用股票回購的限制條件。
　　
　　四、結(jié)語
　　
　　股票回購制度產(chǎn)生于成熟的資本市場(chǎng)，為公司調(diào)整資金結(jié)構(gòu)以及完善公司運(yùn)營方式提供了一個(gè)新的發(fā)展方向，隨著我國證券金融市場(chǎng)欣欣向榮的發(fā)展，股票回購越來越受到中國公司的追捧，其對(duì)防止公司內(nèi)幕交易、防止惡意收購以及保護(hù)中小股東利益具有積極的作用�；�于此方面的考慮，再縱觀中國現(xiàn)今法律對(duì)股票回購的相關(guān)規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于股票回購的法律保障還不是很健全，難以發(fā)揮該項(xiàng)制度應(yīng)有的潛力。因此對(duì)于該項(xiàng)制度還應(yīng)該更具體地予以完善——細(xì)化價(jià)格確定的方法，完善回購的程序，加強(qiáng)信息披露，從而消除一些不公平的現(xiàn)象發(fā)生，對(duì)于購回的股票應(yīng)該以“庫存股”的形式存在還是以其他形式存在，這還有待于進(jìn)一步研究，起碼要在完善傳統(tǒng)法律制度的前提下。盡管要完善現(xiàn)有的法律制度會(huì)與相關(guān)的原則相矛盾，比如資本三原則、禁止抽逃資金規(guī)則，但是一套完善的制度應(yīng)該是從整體上去考量的，應(yīng)該能夠符合中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的不斷發(fā)展來完善法律這一上層建筑，使中國的證券市場(chǎng)能夠更健康、穩(wěn)健地發(fā)展。

推。否則，就不適用。那么，社會(huì)危害性程度的大小，就只能以既存的犯罪的具體規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)來衡量，而不能以社會(huì)危害性為標(biāo)準(zhǔn)衡量是不是犯罪。因此，只能以犯罪規(guī)范來體現(xiàn)社會(huì)危害性，而不是相反。

　　在新刑法第13條規(guī)定的犯罪定義中使用了“危害社會(huì)”字樣，突出了社會(huì)危害性，并用“危害不大”字樣，強(qiáng)調(diào)了社會(huì)危害性程度大小對(duì)罪與非罪的決定意義。這樣，就反映出在新刑法關(guān)于犯罪的定義中，存在社會(huì)危害性標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)該條還規(guī)定“依照法律應(yīng)受刑罰處罰的……”，又確立了規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。在一個(gè)定義中同時(shí)使用了互相沖突、排斥的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來界定犯罪，勢(shì)必影響罪刑法定原則在犯罪定義中的完全徹底體現(xiàn)，使犯罪這個(gè)基本定義乃至整個(gè)刑法典的科學(xué)性大打折扣。

　　除此之外，這個(gè)定義在邏輯上也存在矛盾�！耙磺形：�國家主權(quán)……都是犯罪，但是情節(jié)顯著輕微危害不大的不認(rèn)為是犯罪�！睆倪@樣的定義分析，除了“一切”之后所列6類行為之外，均不是犯罪；在“一切”這樣的外延之下，但書是不應(yīng)該存在的。要么，用“一切”就不用但書，要用但書就不應(yīng)用“一切”。從另一方面看，在以規(guī)范為界定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，“依照法律應(yīng)當(dāng)受刑罰處罰的”這幾個(gè)字所表達(dá)的內(nèi)容完全可以把但書所講的內(nèi)容包含進(jìn)去，如果再講但書，就有重復(fù)之嫌。因?yàn)�，如果“情�?jié)顯著輕微危害不大”，當(dāng)然就不具有“應(yīng)當(dāng)受刑罰處罰”性，立法機(jī)關(guān)肯定不會(huì)把這種行為規(guī)范進(jìn)刑法典之中的�！扒楣�(jié)顯著輕微，危害不大”的行為是不是犯罪，若刑法典認(rèn)為是犯罪，就是犯罪；刑法典不認(rèn)為是犯罪，那么這樣的行為就不會(huì)寫進(jìn)法典，根據(jù)“法無明文規(guī)定不為罪，法無明文規(guī)定不處刑”的罪刑法定原則，但書所述行為肯定不為罪。故但書部分純屬畫蛇添足之?dāng)」P。

　　罪刑法定原則的確立，并非只是廢除刑事類推制度，將罪刑法定原則明文寫進(jìn)刑法典那么簡單，在整個(gè)刑法中如何一以貫之地體現(xiàn)罪刑法定的原則精神，實(shí)現(xiàn)刑法的科學(xué)化仍任重而道遠(yuǎn)。

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