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網(wǎng)絡(luò)證券信息披露制度簡述
網(wǎng)絡(luò)證券信息披露制度簡述李雯
1997年3月中國華融信托投資公司湛江營業(yè)部推出視聆通多媒體公眾信息網(wǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，標志著我國證券網(wǎng)上交易的開始。1998年江蘇證券推出了功能完備的網(wǎng)上交易系統(tǒng)，從此，國內(nèi)投資者開始利用互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的資源，獲取交易所的及時報價、市場行情、交易所公告、上市公司歷史資料及券商提供的投資分析報告等，并可直接在網(wǎng)上委托下單、進行資金劃轉(zhuǎn)、查詢交割記錄、建立網(wǎng)上投資沙龍等。[1]
與此同時，為建立網(wǎng)絡(luò)證券的法律環(huán)境的努力也持續(xù)不斷。中國證監(jiān)會于2000年3月30日頒布了《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，標志著我國網(wǎng)上證券交易開始步入規(guī)范發(fā)展的階段。2000年5月證監(jiān)會頒布了《證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)核準程序》。2001年7月17日，中國證券協(xié)會主持制定了《證券交易委托代理業(yè)務(wù)指引第4號--網(wǎng)上委托協(xié)議書》。2002年3月1日證監(jiān)會又公布了《證券公司管理辦法》，對券商開展網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)進一步進行了規(guī)范。
不管從實踐上，還是從上述法律、規(guī)則上看我國目前所謂的“網(wǎng)上交易”只是券商提供網(wǎng)上經(jīng)紀服務(wù)，以互聯(lián)網(wǎng)為操作平臺和數(shù)據(jù)傳輸媒介的證券交易方式，沒有獨立的交易空間，所有的網(wǎng)絡(luò)證券交易最終還是在兩大證券交易所的系統(tǒng)中完成，要開立網(wǎng)上交易戶頭從事網(wǎng)上交易先得持有上市或深市的股東賬戶卡。我國目前仍未出現(xiàn)類似美國的獨立的網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)。在美國，網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)取代了傳統(tǒng)經(jīng)紀人、券商、實物交易所的功能。以往，法律通過對傳統(tǒng)交易所這一交易市場及其參與者券商、經(jīng)紀人的權(quán)利義務(wù)來進行監(jiān)管，達到保護投資者權(quán)益的目的。對于網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)這個ninone的綜合體，把它定位為哪類主體來進行監(jiān)管呢？SEC（美國證券交易委員會）以網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)的發(fā)起人是否參與到證券交易活動當(dāng)中以及在該交易中是否收取傭金作為標準加以判定，如果該系統(tǒng)發(fā)起人參與網(wǎng)上交易活動并向交易當(dāng)事人收取傭金，則必須依據(jù)《證券交易法》第15節(jié)規(guī)定登記注冊為經(jīng)紀人或券商。相反如果該交易系統(tǒng)僅僅提供信息及交易空間而不收取傭金，則無需登記為經(jīng)紀人或券商。SEC已核準成立的四個網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)就不是作為經(jīng)紀人或券商予以登記注冊的。依據(jù)美國1975年證券法修正案，證券交易所必須向SEC登記注冊，而且必須符合確保投資人和公眾利益，不允許對競爭進行限制、不得實行不公平競爭和歧視、公平分攤各項費用、對違規(guī)會員進行處分等7個條件。從網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)提供了一個投資者買賣證券的交易市場或設(shè)施這一角度觀察，該系統(tǒng)也應(yīng)登記為證券交易所。不過SEC豁免了該系統(tǒng)登記注冊為交易所的義務(wù)，當(dāng)然SEC要求該系統(tǒng)的發(fā)起人提交投資人交易記錄以便進行監(jiān)督，而且通過投訴信件對該系統(tǒng)運轉(zhuǎn)情況進行監(jiān)督。[2]其目的不言而喻是在支持網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)這一新生事物的發(fā)展，以免過高的要求與責(zé)任使這一新經(jīng)濟代表走向夭折。
弄清楚所謂網(wǎng)絡(luò)證券交易的流程實質(zhì)，對其監(jiān)管才能有的放矢。信息披露是傳統(tǒng)證券監(jiān)管制度的核心。這一原則建立在“有效市場”（efficientmarket）[3]的理論基礎(chǔ)之上，認為只要一切與證券及其發(fā)行者有關(guān)的重大信息得到充分、及時和準確的披露，市場自身就可以吸納和處理這些信息，并反映在證券價格上，從而使投資者得以做出正確的投資決定，因此，監(jiān)管者需要要求和督促公司進行充分披露。正如大法官路易斯·布蘭代斯的名句“公開是治療社會病和產(chǎn)業(yè)病的最佳藥方。陽光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察�！痹诰W(wǎng)絡(luò)證券中，由于信息的傳播速度和范圍都發(fā)生了巨大的飛躍，所以信息披露的重要性更加彰顯。
我國《證券法》所指的證券包括“股票、公司債券和國務(wù)院認定的其他證券”。美國《證券法》和《證券交易法》對證券種類的羅列更是讓人眼花繚亂，它包括“任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、無抵押債券、債務(wù)憑證……”。[4]盡管信息披露適用于不同種類的證券是側(cè)重點有所不同，但作為一項基礎(chǔ)性制度還是具有普遍性的。我國《證券法》主要以股票為主，它是最常見也最具代表性的證券種類，所以本文就立足股票來介紹網(wǎng)絡(luò)證券的信息披露。
目前在沒有專門規(guī)范網(wǎng)絡(luò)證券的法律時，它仍是由《證券法》來規(guī)范�！蹲C券法》中對信息披露的專章規(guī)定僅僅是對已有規(guī)范的重述，它的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容沒有實質(zhì)性的突破。法律的規(guī)定較為粗略，在解決問題時往往要通過基本原則的運用并輔以民法基礎(chǔ)理論如合同、侵權(quán)等的實踐。本文以信息披露法律制度為基本出發(fā)點，著重分析該制度的基本原則，進而介紹信息披露的內(nèi)容和格式，以及違反信息披露的責(zé)任問題。
一，基本原則。
基本原則以明確簡潔的立法語言規(guī)定了所有情況下信息披露要求達到的統(tǒng)一標準，用以保證信息的有效性與可比性�；驹瓌t解決了法律解釋上的問題，彌補了法律漏洞和不完全性等立法政策或技術(shù)上的缺陷。在《證券法》對網(wǎng)絡(luò)證券沒有前瞻性的規(guī)定時，原則的這一作用更加重要。在執(zhí)法中如果沒有法律可供援引，但卻必須對某些違法行為進行處罰時，可以直接援引基本原則使其在特定案件中具體化。法官不得以缺少法律規(guī)定而拒絕司法，這時唯有此路可走。
我們從內(nèi)容方面的實質(zhì)性要求和形式方面技術(shù)性的要求兩個方面來劃分基本原則，介紹一些能夠獨立的闡述某個方面的要求，與信息披露與傳播密切相關(guān)的原則。
�。ㄒ唬┬畔⑴秲�(nèi)容方面實質(zhì)性的基本原則。
1，真實性原則。
信息的真實性是信息披露最根本最重要的要求，它體現(xiàn)了信息公開披露的原始出發(fā)點--使投資者獲得可資依賴的投資訊息，可見它是信息披露制度的前提性假設(shè)。
真實性原則要求無論通過何種渠道、借助何種方式，披露的信息應(yīng)當(dāng)是以客觀事實或具有客觀事實基礎(chǔ)的判斷和意見為基礎(chǔ)的、未曾被扭曲或修飾的方式再現(xiàn)或反映真實狀況。即可看出真實性原則要求的標準是用法律認可的表達方式，“鏡像”一般的反映所要表述的客體的客觀真相。
對真實性原則的遵守對披露者提出了較高的要求。首先，“真實”本身就是一個相對的概念，此時的真實到了彼時由于情況的變化就會變得具有誤導(dǎo)性甚至虛假性。如預(yù)測性信息披露，在當(dāng)前可以認為具有真實的基礎(chǔ)，然而當(dāng)做出預(yù)測的客觀基礎(chǔ)發(fā)生變化時，預(yù)測性信息披露的真實性就會發(fā)生動搖。其次，真實必須是一個可驗證的概念，檢驗的方法是把所披露的信息與客觀情況相對照，而這種對照往往具有滯后性。另外，一些信息雖然理論上具有可驗證性但實際上難以驗證，如尚在討論過程當(dāng)中但未最終確定的事項的披露。第三，由于披露者主觀認知的局限性以及語言固有的不精確性，真實性要求不易得到完全滿足。
正因如此，要實現(xiàn)真實性原則就需要建立強制性的信息披露制度。
�。�1），證券發(fā)行申報材料的審核制度。各國均要求對申報資料和文件的真實性進行審核。在采取申報制國家（如美國），監(jiān)管機構(gòu)審查資料的真實性并有權(quán)對此提出疑問并要求回答、解釋或更正，有權(quán)以信息披露不實為由暫停申報或拒絕發(fā)行申請。在采取核準制國家（如中國），監(jiān)管機構(gòu)專門設(shè)立發(fā)行審查部門，確立具體的審查事項和標準，就申報資料的真實性進行嚴格的實質(zhì)性審查，只有通過的申請人才能得到發(fā)行許可。
�。�2），證券信息公開的擔(dān)保制度。公司的全體發(fā)起人或董事必須保證公開信息的真實性，在有虛假、嚴重誤導(dǎo)或重大遺漏的情況下承擔(dān)連帶責(zé)任。該制度的意義在于對全體有關(guān)人員施加盡其努力確保信息真實的義務(wù)。
�。�3），證券中介機構(gòu)對披露文件真實性的盡職審查。公開披露文件涉及財務(wù)會計、法律、資產(chǎn)評估等事項的，應(yīng)當(dāng)由具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等專業(yè)性中介機構(gòu)審查驗證并出具意見，專業(yè)性機構(gòu)和人員必須保證其審查驗證文件的內(nèi)容沒有虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并對此承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。證券承銷商是主要參與招股書準備的經(jīng)營機構(gòu)，所以有義務(wù)對招股書內(nèi)容的真實性進行查核，并保證沒有虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏并對此承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
�。�4）證券交易所對公開信息真實性的審查。證券交易所通過各自信息披露政策與程序，要求上市公司承諾真實的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持續(xù)性披露義務(wù)，包括對新聞報道中的非正式公開信息做出反應(yīng)、糾正選擇性披露、去除含有廣告效應(yīng)的披露語言、要求公司澄清不完整和含混不清的陳述以及要求對公司先前做出的披露的信息的發(fā)展?fàn)顩r進行跟蹤說明。
�。�5）法律責(zé)任制度。違反真實性原則的發(fā)行申報資料將被拒絕許可。對虛假、不實陳述的當(dāng)事人處以刑事、民事、行政處罰。對于為盡職審查或出具不實文件的專業(yè)機構(gòu)及人員將處以停業(yè)、撤銷從業(yè)資格、市場禁入等處罰，嚴重的將會受到刑事處罰。
2，完整性原則。
所有可能影響投資者決策的信息均應(yīng)得到披露，在披露某一具體信息時，必須對其所有方面進行全面、充分的揭示；不僅要披露對公司股價有利的信息，更要披露對股價不利的種種潛在的或現(xiàn)實的風(fēng)險因素。因為投資者的判斷是對公司公開披露的全部信息的綜合反映，如果上市公司在披露時有所側(cè)重、隱瞞、遺漏，導(dǎo)致投資者無法得到有關(guān)投資決策的全面信息，即便已經(jīng)公開的各個信息具有真實性，也會在總體上構(gòu)成整體的虛假性。[5]
完整性原則源于民法的最大誠信原則契約，契約一方當(dāng)事人有責(zé)任向他方當(dāng)事人披露所有重要事實之義務(wù)。招股說明書是一種特殊的契約型法律文件，對信息擁有優(yōu)越地位的發(fā)行公司及其董事和職員有義務(wù)披露全部足以影響投資人判斷的事實，對重大事實的隱瞞或遺漏會導(dǎo)致契約被撤銷。[6]
由于沒有完整披露而是披露部分具有虛假和誤導(dǎo)的成分，嚴重性與直接不實披露是一樣的。完整披露包括信息披露內(nèi)容上達到實質(zhì)性的完整，即凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，不論披露準則有無規(guī)定，均應(yīng)予以披露，發(fā)行人認為有助于投資者做出決策的信息，如果披露準則沒有規(guī)定，發(fā)行人可以增加這部分內(nèi)容。
但是，這并不意味著上市公司事無巨細的披露所有有關(guān)公司的信息，應(yīng)該正確的理解完整性原則。應(yīng)當(dāng)完整充分公開的信息應(yīng)當(dāng)具有重大性或是法律強制要求披露的信息。[7]前者如重大股權(quán)變動、資產(chǎn)變動或公開要約收購等，后者如年度報告、中期報告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具體的制度設(shè)計中仍為上市公司保留了一定的保留空間。在某些情況下，即使信息構(gòu)成重大信息，但若立即公開可能會給公司造成非常不利又難以彌補的損失，因而允許公司不披露。證券法對此有兩種措施：一是不予公布，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定：“上市公司有充分理由認為向社會公布該重大事件會損害上市公司利益，且不公布不會導(dǎo)致股票價格變動的，經(jīng)證券交易所同意，可以不予公布�！倍�，予以保密性披露。例如加拿大B·C·SecuritiesAct規(guī)定：如果發(fā)行人認為信息披露會對發(fā)行公司帶來嚴重的損害，發(fā)行人可以向證券委員會申請暫時性保密，但必須向證券交易所提交《重大變動報告書》并注明保密，將由證券委員會決定是否同意不公開以及不公開的理由和時間長短，不過發(fā)行人必須每隔10天再次提交書面文件陳述保密的理由是否仍然存在，否則證券委員會便會因認為保密原因不再存在而公開披露該份文件。我國沒有這種規(guī)定，鑒于它更有利于保護投資者利益，每次給予的不予披露只是暫時性的（10天），而不是說一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有變化，它的反映比較及時，而且在我國目前的制度框架內(nèi)也不存在借鑒該制度的障礙，所以建議我們也可以采取這種規(guī)定。
3，準確性原則。
上市公司披露信息時必須用精確不含糊的語言表達其含義，在內(nèi)容和表達方式上不得使人誤解。在對公開披露信息的準確性理解與解釋上應(yīng)當(dāng)以一般投資者的判斷能力作為標準。
對于不同的信息，準確性原則的要求有不同的標準。把所有影響投資者決策的信息劃分為“硬信息”和“軟信息”：前者包括公司法及證券法規(guī)中所要求披露的招股說明書、上市公告書、配股說明書、年度報告和中期報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并決定等；后者主要集中在前瞻性說明，如盈利預(yù)測、設(shè)想、預(yù)計等，也包括對主觀分析或推斷的說明，如意見、動機、意向等。[8]對于“硬信息”，準確性要求信息披露者意圖表達的信息必須與客觀事實相符，用某種表達方式呈現(xiàn)的客觀信息必須與信息接受者所理解或感知的結(jié)果相一致。而對于“軟信息”則有不同的要求：首先，預(yù)測性信息必須具有現(xiàn)實的合理假設(shè)基礎(chǔ)，并且是審慎作出的。同時必須用具體的而非一般性的警示性語言提醒投資者未來的結(jié)果可能會與預(yù)測有較大出入，投資者不應(yīng)依賴于這種信息。其次，由于客觀條件變化從而導(dǎo)致因原先作出預(yù)測的合理假設(shè)基礎(chǔ)變化或不存在而使預(yù)測信息變得不真實或具有誤導(dǎo)性時，披露人有義務(wù)披露并更正預(yù)測性信息�？梢�，準確性原則不僅要求信息在做成披露當(dāng)時的準確性，還要求所有經(jīng)披露進入市場且仍有效存在于市場上并直接或間接影響投資者決策的信息的準確性。
當(dāng)市場上出現(xiàn)可能影響公司信息準確性的非該公司發(fā)布的消息時如果得不到及時澄清，投資者心目中的已公開信息的準確性就會動搖，所以證券法規(guī)規(guī)定：“在任何公共傳播媒介中出現(xiàn)的消息可能對上市公司股票的市場價格產(chǎn)生誤導(dǎo)性影響時，公司在知悉后應(yīng)當(dāng)立即對該消息作出公開澄清�！�
另外，準確性原則還要求披露文件不得含有具有廣告效應(yīng)和模糊不清的語言�！墩泄蓵鴥�(nèi)容與格式》規(guī)定：“在招股說明書中不得刊登任何人、機構(gòu)或企業(yè)題字，任何有祝賀性、恭維性或推薦性的詞句，以及任何廣告、宣傳性用語。”《法律意見書的內(nèi)容和格式》規(guī)定律師出具法律意見書，不宜使用“基本符合條件”之類的措辭，在行文中不宜使用“假設(shè)”、“推定”這類的措辭，這種規(guī)定旨在維護信息披露的準確性減少誤導(dǎo)性陳述和不實陳述的發(fā)生，并且防止推諉責(zé)任。
4，及時性原則。
公司應(yīng)以最快的速度公開其信息，一旦公司經(jīng)營和財務(wù)狀況發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)立即向社會公眾公開其變化細節(jié)。公司應(yīng)當(dāng)保證所有公開信息的最新狀態(tài)，不應(yīng)給公眾過時陳舊的信息。可見，該原則賦予的是個持續(xù)性義務(wù)，即從公開發(fā)行到上市的持續(xù)經(jīng)營活動期間，向投資者披露的應(yīng)當(dāng)始終是最新的、及時的信息。各國法律對信息產(chǎn)生與公開之間的時間差都有規(guī)定，要求每種時間差不能超過法定期限。該原則的意義在于市場行情據(jù)最新信息作出及時調(diào)整，投資者也可以及時作出理性的選擇，并且通過縮短時間差可以減少內(nèi)幕交易的可能性。
法律確定了具體的規(guī)范來實現(xiàn)該原則，體現(xiàn)在：對于定期公開的報告，必須在法律規(guī)定的期限內(nèi)制作并公布；對于臨時發(fā)生且不可預(yù)見的重大事件，法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)立即披露，并在規(guī)定時間內(nèi)編制書面報告向證券監(jiān)管機構(gòu)及證券交易所報告；當(dāng)公司已經(jīng)披露在外的信息由于客觀因素不再具有真實性、準確性、完整性的時候，法律規(guī)定公司有義務(wù)及時發(fā)布相關(guān)信息修改、更正或者澄清這些信息。
5，公平披露原則。
該原則是針對選擇性披露（SelectiveDisclosure）提出的。選擇性披露是指將重大的未公開信息僅向證券分析師，機構(gòu)投資者或其他人披露，而不是向市場上所有投資者披露；它將直接造成信息獲得不平等，并與利用內(nèi)幕信息交易有深刻的聯(lián)系。公平披露原則要求上市公司向所有大大小小的投資者平等的公開重要信息，公司向證券分析師披露的有關(guān)利潤或收入等敏感的非公開資料必須通過在證券交易委員會備案或發(fā)布新聞的方式向公眾公布。[9]
美國SEC的RegulationFairDisclosure規(guī)定的公平披露原則的要素如下：
�。�1）選擇性披露應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行人或代表發(fā)行人的高級職員及經(jīng)常與證券市場專業(yè)人員交流信息的職員、雇員或代理人作出的披露。這些人員如果不是代表發(fā)行人而是個人行為時構(gòu)成非法內(nèi)幕交易或暗示的承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
�。�2）選擇性披露的對象主要包括：證券經(jīng)紀人及其同事；投資顧問、某些投資機構(gòu)經(jīng)理人及其同事；投資公司和私人投資公司以及附屬人員；任何發(fā)行人證券的持有人并在當(dāng)時情況下可以合理的預(yù)見這些持有人將會依據(jù)這些信息進行交易。
�。�3）故意的選擇性披露必須實時采取糾正措施，非故意的選擇性披露要求立即采取糾正措施。
�。�4）發(fā)行人在知曉重大非公開信息的非故意選擇性披露后，應(yīng)盡快并不遲于下一個交易日開始前通過發(fā)布新聞稿并盡可能廣泛地通過各種新聞媒介傳播這些信息，如公眾有權(quán)參加并收到通知的新聞發(fā)布會。SEC鼓勵發(fā)行人將上述信息發(fā)布在公司網(wǎng)址上以使更多的人可以獲取信息。SEC的建議是：首先發(fā)布新聞稿并通過常規(guī)新聞媒介傳播；其次以新聞稿或網(wǎng)站方式提供充分的通知，告知召開會議討論上述公布結(jié)果的時間與地點，以及告知如何參加會議；再次以公開方式召開新聞會議，允許投資者通過電話或網(wǎng)絡(luò)聽取公司對此的解釋。
�。�5）如果發(fā)行人在選擇性披露后未遵守RegulationFairDisclosure那么發(fā)行人或個人可能被認定為對RegulationFairDisclosure的違反并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。但SEC認為該規(guī)則的根本目的不在于對違規(guī)的懲罰而在于希望發(fā)行人能通過遵守該規(guī)則使得公平披露目的得以實現(xiàn)。
�。ǘ┬畔⑴缎问椒矫娴幕驹瓌t。
1，規(guī)范性原則。
規(guī)范性原則要求信息披露必須按照統(tǒng)一的內(nèi)容和格式標準要求。公開文件的類型、每種文件的內(nèi)容和應(yīng)當(dāng)包括的事項、信息披露的格式等都由法律統(tǒng)一規(guī)定并作為一項法定義務(wù)要求信息披露義務(wù)人遵照執(zhí)行，對于披露文件內(nèi)容與形式的違反可能導(dǎo)致文件不被接受或者要求重新披露。
該原則使信息披露具有了統(tǒng)一的要求，保證披露內(nèi)容的可比性同時也保證了披露的信息有類似的廣度和深度，并且排除了規(guī)避披露事項的可能性。各國法律對此均有明確的規(guī)定，這也反映了信息披露的強制性原則。
2，易解性原則。
易解性原則要求公開披露信息從陳述方式到使用術(shù)語上都應(yīng)當(dāng)盡量做到淺顯易懂，運用術(shù)語不能過于專業(yè)化而阻礙一般投資者的理解。法定公開信息應(yīng)以鮮明的方式、簡明的語言向投資者平實地陳述信息避免難解、冗長、技術(shù)性的用語。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多過分堆積、復(fù)雜的信息有時也意味著沒有充分的信息。所以，美國SEC要求發(fā)行人在招股說明書的某些章節(jié)特別是封面和風(fēng)險披露部分使用淺顯易懂的語言，建議使用主動語態(tài)、避免長句、采用日常用語、多用圖表和表格、不用法律和商業(yè)的專業(yè)用語，以增強傳遞給投資者的信息的易解性。
3，易得性原則。
該原則要求公開披露的信息易為一般公眾投資者所獲取。應(yīng)披露的信息一般通過公眾新聞媒介，如報紙、電視等進行公開；或?qū)⒂袃r證券發(fā)行招股說明書、上市公告書等文件備置于證券監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、證券公司等指定場所供公眾閱覽；或由證券發(fā)行者或出售者將有關(guān)信息資料直接交給投資者。實踐中一般將幾種方式結(jié)合使用。
自1996年始，美國和加拿大分別規(guī)定所有法定披露信息一律采取電子化申報方式，許多交易所不再接受紙張報送的文件。這個系統(tǒng)在美國稱為“電子數(shù)據(jù)收集、分析、調(diào)取系統(tǒng)（EDGAR）”，在加拿大稱為“電子文件分析和檢索系統(tǒng)（SEDAR）”。除了這兩個官方文件披露系統(tǒng)外，還有許多商業(yè)性證券信息收集與發(fā)布機構(gòu)，如Reuters，Bloomberg，CNN等，這些電子網(wǎng)絡(luò)機構(gòu)可以即時通過其網(wǎng)絡(luò)將發(fā)布的信息傳遞給所有網(wǎng)絡(luò)使用者，并通過比較完善的檢索方法方便資料查詢，且價格低廉。這些信息披露和檢索系統(tǒng)容量很大，EDGAR和SEDAR可以輕而易舉的發(fā)布類似招股說明書這樣的復(fù)雜且冗長的文件。
但我國現(xiàn)在尚未建立起像這樣具有權(quán)威性的數(shù)據(jù)庫，對投資者和監(jiān)管者正確、及時、全面了解和掌握市場情況造成了極大的制約。因此，我國亟待建立一個擁有證券交易所實時信息、上市公司定期信息與臨時重大信息的信息披露和檢索系統(tǒng)，其核心是建立一個權(quán)威的、標準化的中央數(shù)據(jù)庫。
二，網(wǎng)絡(luò)證券信息披露的內(nèi)容。
網(wǎng)絡(luò)證券同傳統(tǒng)證券一樣，也是分發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露兩部分。
�。ㄒ唬┚W(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行的信息披露制度。
在此期間最主要的就是招股說明書和上市公告書。在采取注冊制的發(fā)行審核制度下，發(fā)行和上市是兩個獨立的過程，即公開發(fā)行的股票不一定會在證券交易所上市。從證券市場的實際操作程序來看，如果發(fā)行人希望公開發(fā)行的股票上市，各交易所一般都要求發(fā)行公司在公布招股說明書之前必須取得證交所的同意。該招股說明書由于完備的內(nèi)容與信息披露，成為公司發(fā)行上市過程中的核心。而上市公告書在許多發(fā)達的證券市場中并非必然的程序之一。許多市場中的招股說明書實際上就是上市公告書。[10]
網(wǎng)絡(luò)證券招股說明書除了遵守信息披露的一般原則和必須采用網(wǎng)絡(luò)為披露媒介外還必須發(fā)出電子招股說明書，它與傳統(tǒng)的招股說明書內(nèi)容大致相同，包括重要資料（即招股說明書的摘要）、釋義和序言、風(fēng)險因素與對策、募集資金的運用、發(fā)行人狀況介紹、股本、發(fā)行人最新財務(wù)狀況、發(fā)行人是否有參加待決訴訟、已簽訂的合同等。[11]需要注意的是，傳統(tǒng)的招股說明書公司的全體發(fā)起人或董事及主承銷商應(yīng)當(dāng)在之上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并保證對其承擔(dān)連帶責(zé)任。為了使其應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)發(fā)行上，規(guī)定發(fā)行人必須在其他媒體披露招股書時也同時在網(wǎng)上公告招股書即可。
在形式方面，因其以電子形式存在，法律須加以修訂才能適應(yīng)新的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境�，F(xiàn)具體加以說明：
1，電子招股說明書的所有資料必須包括在同一網(wǎng)頁中，不能把其中任何部分存在不同網(wǎng)頁要求投資者依指示到其他網(wǎng)頁中尋找。它必須獨立存在于網(wǎng)站的某一區(qū)域，不得與其他資料混淆。
2，電子招股說明書在發(fā)表后需要更改時必須在明顯處做出更改通告并指引投資者搜尋所更改的資料。如果所更改的資料與發(fā)行章程同時發(fā)表，則更改的資料同時發(fā)表，須以附件形式夾在發(fā)表的章程內(nèi)。
3，電子招股說明書的不能與任何有關(guān)網(wǎng)絡(luò)證券商或網(wǎng)絡(luò)證券投資顧問的網(wǎng)頁鏈接，須以風(fēng)險警告形式在網(wǎng)頁顯眼處警告投資者要小心辨別，謹防上當(dāng)。
4，電子招股說明書的格式是便于閱讀的、可下載的。
5，發(fā)行人必須警告投資者在發(fā)出購買指示前閱讀過有關(guān)的電子招股說明書。[12]
�。ǘ┚W(wǎng)絡(luò)證券交易的信息披露制度。
網(wǎng)絡(luò)證券交易的信息披露也稱持續(xù)階段的信息披露，是指網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行上市后的發(fā)行人所要承擔(dān)的信息披露義務(wù)。主要是公告中期報告、年度報告、臨時報告。網(wǎng)絡(luò)證券信息必須在發(fā)行人或發(fā)行中介人的網(wǎng)站、證券交易所、證監(jiān)會指定的專門網(wǎng)站上發(fā)布信息。在上海證交所上市的公司的指定披露網(wǎng)站網(wǎng)址為：http//www.sse.com.cn。在深圳證交所上市的公司的指定披露網(wǎng)站網(wǎng)址為：http//www.cninfo.com.cn。當(dāng)然，網(wǎng)上發(fā)布的網(wǎng)絡(luò)證券信息也可以同時在其他媒介同步發(fā)布。[13]
1，中期報告。
上市公司向國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所提交的反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關(guān)的重大信息的法律文件，包括半年度報告和季度報告。內(nèi)容包括：公司財務(wù)會計報告和經(jīng)營情況，涉及公司的重大訴訟事項，已發(fā)行的股票、債券變動情況，提交股東大會審議的重要事項，國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的其他事項。
2，年度報告。
上市公司在每會計年度結(jié)束時，向國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所提交的反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關(guān)的重大信息的法律文件。包括：公司概況，公司財務(wù)會計報告和經(jīng)營情況，董事、監(jiān)事、經(jīng)理及高級管理人員簡介及其持股情況，已發(fā)行的股票、債券變動情況包括持有公司股份最多的前10名股東名單和持股數(shù)額，國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的其他事項。
3，臨時報告。
臨時報告指上市公司在發(fā)生重大事件后，立即將該信息向社會公眾披露，說明事件的實質(zhì)，并報告證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所的法定信息披露文件。臨時報告包括以下三種：
�。�1）重大事件報告。
何謂重大事件？其標準如何確立？我們假定所有的投資者都是理性的經(jīng)濟人，越多的信息披露對其越為有利；而發(fā)行人處于負擔(dān)披露義務(wù)的地位，其所需披露的信息越多，其負擔(dān)的義務(wù)就越重，投資者總是要求盡量多的信息，而發(fā)行人總是力圖披露盡量少的信息；當(dāng)遭遇這兩者之間的矛盾時，“重大性”標準便起到了衡平兩者間利益關(guān)系的作用。合理的“重大性”標準，應(yīng)該既使投資者獲得了必要的信息，又使發(fā)行人只承擔(dān)合理的披露義務(wù)，不至于因披露義務(wù)的過于沉重而影響其發(fā)展，這樣才有既有利于投資者，又有利于發(fā)行人，更有利于證券市場，起到“三贏”的效果。
在美國，重大性標準是通過三個典型案例得到發(fā)展與修正的。在SEC.vsTexasGulfSulphur（1968）案中法院認為在某一特定情況下，重大性標準取決于以下兩個因素間的平衡：時間發(fā)生的可能性和該事件對公司行為整體影響的程度。同時還確立了如果一項不實陳述可能導(dǎo)致合理投資者的信賴并且出于這種信賴而買賣證券，這種不實陳述便是重大事件。隨后美國最高法院在TSCIndustriesvs.Northway（1976“TSC”）案中修正了關(guān)于重大性標準的書面陳述，認為：“如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那么該遺漏的事實便是重大的�！痹贐asicInc.vs.Levinson（1988）案中，最高法院采用了ＴＧＳ案中的一個標準，即重大性取決于事件發(fā)生的可能性與該事件的發(fā)生對公司整體活動預(yù)測影響程度之間的平衡（Probability-MagnitudeTest）。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取決于理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息。[14]
在我國，當(dāng)爭論某項信息是否重大時，法官依據(jù)的是法律與規(guī)章，因而，無論所謂的投資者決策標準還是證券價格標準，都是在立法者眼中的投資者決策或證券價格。按照投資者標準，法律要求發(fā)行人一律從理性投資者的角度出發(fā)來考慮何謂重大，當(dāng)立法者與發(fā)行人對“理性投資者”的理解不一致時，如果法律沒有明確規(guī)定一項信息是應(yīng)該披露而只規(guī)定了披露的原則的話，那么，只要發(fā)行人可以按照理性人對該原則的理解說明其認為無需披露的理由，即使其理解不符合證監(jiān)會本意，發(fā)行人也不應(yīng)受到責(zé)難。由此可見，投資者決策標準是一個飄忽不定的、使人迷惑的標準。相比之下，證券價格的變動卻具有客觀性，可以作為一個有力的客觀參照物來衡量信息是否重大，以證券價格為標準是一個更客觀的選擇。但事實上，市場價格波動只是信息的反映，而不是信息本身，所以這客觀標準亦不易估計。綜上，我國在選擇“重大性”標準的時候，不妨采取二元性的標準：以投資者決策標準--比證券價格標準更符合投資者這一證券市場基石的利益的標準--來考慮各種可能出現(xiàn)的重大事項并將其詳細列舉，而當(dāng)需要考慮某件未經(jīng)規(guī)定的事項是否重大時，給發(fā)行人一個客觀的標準--讓發(fā)行人按證券價格標準來衡量其是否重大。即，在法律、法規(guī)中列舉應(yīng)披露的重大信息時，依據(jù)投資者決策標準選擇應(yīng)披露的信息逐一列舉；發(fā)行人衡量未經(jīng)列舉的信息是否重大時，讓其依據(jù)證券價格標準為一般原則進行篩選。因此，證監(jiān)會所應(yīng)做的，是將按投資者決策標準應(yīng)披露的信息盡量細化、量化，使投資者有章可循，而不能采取將標準模糊而依賴法官具體分析的方法；對于游離于細化規(guī)定之外的信息，應(yīng)讓發(fā)行人按證券價格標準決定是否對其進行披露。這樣，才能起到重大性標準所應(yīng)有的作用：在使證券市場和投資者得到投資判斷所需要的信息的同時，盡量減輕發(fā)行人的披露的負擔(dān)，從而在客觀上避免因證券市場充斥過多的噪音而使投資者陷于眾多細小瑣碎卻無關(guān)緊要的信息之中。
�。�2）收購報告書。
收購報告書是投資者公開要約收購、協(xié)議收購或者在證券交易所集中競價收購上市公司的過程中，依法披露有關(guān)收購信息的文件。在上市公司收購過程中，由于收購人為控制上市公司的股權(quán)必然通過證券集中市場大規(guī)模收購股權(quán)，由此勢必會對上市公司的股票交易及其價格發(fā)生重大的影響，為了使廣大中小投資者能夠及時了解這種大規(guī)模股權(quán)收購的信息，防止虛假陳述、操縱市場等違法行為，必須確立在上市公司收購過程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書。
�。�3）公司合并公告。
根據(jù)《公司法》第184條，公司合并，應(yīng)由合并各方簽訂合并協(xié)議，并編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。合并報告必須披露。
三，從事網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的證券公司的信息披露要求。
信息披露主要是發(fā)行人的義務(wù)，但在證券市場中證券公司在發(fā)行上市時的承銷及證券交易流程中接受委托從事交易中扮演者重要的角色，它也要承擔(dān)一定的披露義務(wù)。
我國目前所謂的“網(wǎng)上交易”只是券商提供網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀服務(wù)，以互聯(lián)網(wǎng)為操作平臺和數(shù)據(jù)傳輸媒介的進行證券交易。鑒于我國的所謂的“網(wǎng)絡(luò)證券”發(fā)展?fàn)顩r，法律主要是對從事網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的證券公司的信息披露要求的規(guī)定。
2002年3月1日證監(jiān)會《證券公司管理辦法》第6條和第7條規(guī)定了從事網(wǎng)上證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)具備的條件。主要是一些技術(shù)性要求條件，諸如要求有10名以上計算機專業(yè)人員和硬件設(shè)備等等之類。
證監(jiān)會《證券公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)核準程序》中對申請網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司的申請文件及核準作了規(guī)定。
2000年3月30日證監(jiān)會《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》第9條要求證券公司應(yīng)定期向進行網(wǎng)上委托的投資者提供書面賬單。第4章規(guī)定了證券公司的披露義務(wù)：
�。�1）應(yīng)提供一個固定的互聯(lián)網(wǎng)站點，作為網(wǎng)上委托的入口網(wǎng)站；
�。�2）證券公司應(yīng)在入口網(wǎng)站和客戶終端軟件上進行風(fēng)險揭示。揭示的風(fēng)險至少應(yīng)包括：因在互聯(lián)網(wǎng)上傳輸原因，交易指令可能會出現(xiàn)中斷、停頓、延遲、數(shù)據(jù)錯誤等情況；機構(gòu)或投資者的身份可能會被仿冒；行情信息及其他證券信息，有可能出現(xiàn)錯誤或誤導(dǎo)；證券監(jiān)管機關(guān)認為需要披露的其他風(fēng)險。
�。�3）證券公司開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的同時，如向客戶提供證券交易的行情信息，應(yīng)標識行情的發(fā)布時間或滯后時間；如向客戶提供證券信息，應(yīng)說明信息來源。并應(yīng)提示投資者對行情信息及證券信息等進行核實。
關(guān)于《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》中要求的風(fēng)險揭示在上海證券交易所《證券交易委托代理業(yè)務(wù)指引第4號--網(wǎng)上委托協(xié)議書》中的第1章中有詳細的規(guī)定。
四，違反信息披露的法律責(zé)任。
�。ㄒ唬┴�(zé)任性質(zhì)。
虛假信息披露民事責(zé)任一般認定為侵權(quán)責(zé)任。侵權(quán)行為是以對法律規(guī)定的一般人的普遍義務(wù)的違反為基本特征，它不要求有效契約的存在。亦是說，侵權(quán)責(zé)任是法律規(guī)定侵權(quán)行為人必須承擔(dān)的民事責(zé)任，與當(dāng)事人的意愿無關(guān)。將虛假信息披露民事責(zé)任的性質(zhì)認定為侵權(quán)責(zé)任，正是符合了我國《證券法》等強行性法律關(guān)于相應(yīng)主體信息披露義務(wù)的規(guī)定，并且使得投資者可據(jù)此向與其并無契約關(guān)系的虛假信息披露者要求承擔(dān)民事責(zé)任。同時允許有締約過失責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任競合的情形存在，這樣更有利于保護投資者。
�。ǘ┴�(zé)任主體、歸責(zé)原則與抗辯事由。
1，發(fā)行人。發(fā)行人是證券市場信息的原始占有者、提供者，是信息的源頭，因此，各國證券法都對發(fā)行人規(guī)定了較為嚴格的責(zé)任，我們可基于發(fā)行人應(yīng)當(dāng)知道自身全部事實的假定，認為其做出的任何虛假陳述都表明至少是應(yīng)當(dāng)知道事實真相而不知，即在主觀上至少存在過失。由此，發(fā)行人在虛假信息披露中承擔(dān)的應(yīng)是過失推定責(zé)任。因而發(fā)行人在主觀方面沒有可以抗辯的事由。
2，承銷商。承銷商是發(fā)行人與投資者的中介。我國《證券法》第63條將承銷商與發(fā)行人置于同一法律地位，責(zé)令其與發(fā)行人同樣承擔(dān)嚴格的責(zé)任。但是考察國外的立法，大多認為只有已盡了“一般合理的謹慎”，才可免責(zé)，有的還規(guī)定對經(jīng)會計師或監(jiān)察法人鑒證部分，承銷商只須舉證不知虛假記載，即可免責(zé)。[15]可見舉證責(zé)任由被告承擔(dān)，適用過錯推定歸責(zé)原則。
3，發(fā)行人、承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理。董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級職員是發(fā)行人和承銷商的決策者、監(jiān)督者、執(zhí)行者，可以說，虛假、致人誤解、重大遺漏信息的公開與董事等高級職員的失職行為密不可分，責(zé)令他們承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，擴大了責(zé)任主體的范圍，使投資者的利益更有保障，同時促進了董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級職員忠于職責(zé)，切實履行忠實義務(wù)，向投資者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市場環(huán)境。各國或各地區(qū)對董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級職員承擔(dān)民事責(zé)任的歸責(zé)原則不盡相同，但多為一般過錯推定責(zé)任，且證明已給予了“相當(dāng)注意而仍未知情”和已盡了“一般合理的謹慎”即可免責(zé)。但披露內(nèi)容經(jīng)過專業(yè)處理這一事實并不當(dāng)然構(gòu)成抗辯理由，如美國《證券法》規(guī)定發(fā)行人的職員不能以不分內(nèi)容經(jīng)過專業(yè)處理或其已與虛假陳述脫離關(guān)系作為抗辯理由。[16]
4，專業(yè)機構(gòu)和人員。出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等文件的專業(yè)機構(gòu)和人員，必須按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告內(nèi)容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證。(www.gymyzhishaji.com)若專業(yè)機構(gòu)和人員與發(fā)行人串通起來欺詐投資者，致使投資者做出錯誤的投資判斷，遭受損害，無疑專業(yè)機構(gòu)和人員應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。若非有串通行為，發(fā)行人交付的供專業(yè)機構(gòu)和人員據(jù)以評估、審計、出具意見書的資料具有瑕疵，專業(yè)機構(gòu)和人員能夠證明自己盡了相當(dāng)注意義務(wù)而不知情，只是在錯誤信息的基礎(chǔ)上按照執(zhí)業(yè)規(guī)則要求出具報告，導(dǎo)致提供給投資者虛假、致人誤解、重大遺漏的信息，那么責(zé)任在于發(fā)行人，這里仍是一般過錯推定責(zé)任。
5，網(wǎng)站。發(fā)行信息除了招股說明書外，法律對網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行推介也作適度監(jiān)管。新網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行公司在網(wǎng)絡(luò)發(fā)行新證券前必須通過網(wǎng)絡(luò)直播方式向網(wǎng)絡(luò)證券投資者進行公司推介。其間必然要選擇一家網(wǎng)站作為推介媒介。網(wǎng)站是從事推介活動的場所，對信息的完整性、真實性不負責(zé)任，但其應(yīng)該在不違反網(wǎng)絡(luò)證券服務(wù)合同的情況下采取適當(dāng)?shù)男袆尤ゾS護信息內(nèi)容，如果網(wǎng)站明知或與發(fā)行人及其主承銷商串通發(fā)布虛假信息欺騙投資者，或者網(wǎng)站工作人員由于工作失誤發(fā)布錯誤的信息，則網(wǎng)站必須承擔(dān)責(zé)任。[17]
小結(jié)：
近年來，隨著科技的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)得到了發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)證券的信息披露制度也得到了進一步的發(fā)展和完善。在各國證券監(jiān)管機構(gòu)的通力合作及國際證監(jiān)會組織的努力下各國信息披露的內(nèi)容趨于統(tǒng)一化和格式化。高科技產(chǎn)品在網(wǎng)絡(luò)證券信息披露領(lǐng)域的運用使得信息披露的載體呈現(xiàn)多樣化，它既為投資者帶來了方便但同時也更容易為不法分子所利用進行證券欺詐和市場操縱，向各國證監(jiān)機構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。
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