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中小企業(yè)板不妨“一股獨(dú)大”
中小企業(yè)板不妨“一股獨(dú)大”李華振
德日公司治理模式的精髓就是一股獨(dú)大
中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)國(guó)情與當(dāng)年的德國(guó)、日本很相似，因此，德日的公司治理模式對(duì)中國(guó)更有實(shí)際的借鑒意義。當(dāng)年，與英美等“先發(fā)國(guó)家”相比，德日都是“后發(fā)國(guó)家”，兩國(guó)的政府都認(rèn)識(shí)到：要用更少的時(shí)間就走完英美用兩三百年才走完的路程，必須充分借助銀行作為“現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)器”的作用，以國(guó)家力量為后盾、以銀行體系為核心，大力培育中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資者，才能減少股市的大震蕩，從而避免國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)大起大落的危機(jī)。而要做到這一點(diǎn)，只有讓每個(gè)企業(yè)都有至少一個(gè)占主導(dǎo)地位的“大股東”，也就是一股獨(dú)大。
為什么只有一股獨(dú)大，方能保證股市的持續(xù)繁榮和公司的長(zhǎng)期發(fā)展？我國(guó)著名學(xué)者型企業(yè)家、原政府發(fā)展研究中心研究員劉孟奇指出，如果股權(quán)過(guò)于分散，每個(gè)股東都是小股東，就會(huì)出現(xiàn)這樣的惡果：每位股東都在法律上無(wú)法取得企業(yè)的控股權(quán)，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)就會(huì)落到經(jīng)理層手中，而經(jīng)理層本身并不是公司的股東，他們就會(huì)在“打工心態(tài)”的支配下，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)損害公司的組織利益來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的私人利益最大化，從而產(chǎn)生“企業(yè)經(jīng)理與政府官僚相勾結(jié)的職務(wù)腐敗資本主義”。
退一步看，即使公司控制權(quán)落到以較小的股比就得到控股權(quán)的股東手里，其結(jié)果也與落到經(jīng)理層手中差不多，這種股東也會(huì)通過(guò)損害公司的利益而獲取私利最大化。因?yàn)�，雖然他們作為股東之一，公司利益受損也使他們的利益受損，但是，他們從操縱公司中得到的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他們作為公司股東而受到的損失。違法收益遠(yuǎn)高于違法成本，他們當(dāng)然會(huì)鋌而走險(xiǎn)。
據(jù)有關(guān)資料顯示，德日最大的200家上市公司中，80％的公司擁有一個(gè)股份超過(guò)25%的大股東。
沒(méi)趕上工業(yè)大革命的德國(guó)，又經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的摧毀，為什么能迅速發(fā)展成歐洲大陸上經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的大國(guó)？
人口眾多、資源貧乏的日本，為什么能在二戰(zhàn)的廢墟上迅速成長(zhǎng)為世界的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)？
——可以說(shuō)，正是由于德日的公司治理模式以一股獨(dú)大為精髓，才實(shí)現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢(shì)，才為兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)提供了長(zhǎng)期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。
美國(guó)公司治理模式改革的導(dǎo)向也是一股獨(dú)大
美國(guó)公司治理模式的改革早在上個(gè)世紀(jì)80年代就開(kāi)始了，并且一直是由“股權(quán)過(guò)度分散”向“股權(quán)相對(duì)集中”（也就是一股或少數(shù)幾股獨(dú)大）靠攏。
當(dāng)時(shí)，由于日本經(jīng)濟(jì)的崛起及日本公司在全球的領(lǐng)先地位，美國(guó)的公司治理模式曾經(jīng)受到廣泛的批評(píng)。批評(píng)者認(rèn)為，美國(guó)模式的股權(quán)高度分散，每位股東所占的股份比例都偏少，導(dǎo)致了實(shí)際上沒(méi)有哪一個(gè)股東有能力、有精力、有動(dòng)力去真正關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，股東們主要關(guān)心的是從股票的交易中賺錢(qián)，而對(duì)相互之間作為一個(gè)利益共同體的關(guān)系則漠不關(guān)心。
這種情況下，美國(guó)的公司治理模式就出現(xiàn)了“股東弱、經(jīng)理層強(qiáng)”、“所有者被經(jīng)營(yíng)者架空”、“內(nèi)部人控制”、“經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)”等等弊端。
美國(guó)的公司治理積極向一股獨(dú)大靠攏的顯著表現(xiàn)之一，就是它推行的“經(jīng)理層股票期權(quán)機(jī)制”，這實(shí)際上也就是向“經(jīng)理層一股獨(dú)大”的導(dǎo)向發(fā)展。通過(guò)這一途徑，使經(jīng)理層與股東利益盡量保持一致，為經(jīng)理層致力于創(chuàng)造“長(zhǎng)期股東價(jià)值”提供了一些動(dòng)力。
但是，在公司龐大的股本中，僅僅通過(guò)讓經(jīng)理層占有“相對(duì)數(shù)量”很少的股票期權(quán)，是無(wú)法真正達(dá)到德日模式中的那種一股獨(dú)大之效果的。所以，2000年以來(lái)，美國(guó)公司不斷爆出治理方面的嚴(yán)重問(wèn)題，安然、安達(dá)信、施樂(lè)、世通、默克等等丑聞不斷。我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)法專(zhuān)家、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授劉大洪指出，其背后的深層，就是美國(guó)從80年代開(kāi)始的公司治理模式改革還沒(méi)有“改到位”。
在布什政府施行的“公司治理改革”的諸多措施中，很重要的一條就是：發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者得以相對(duì)集中。實(shí)質(zhì)上也就是在原來(lái)老布什和克林頓推行的經(jīng)理層期權(quán)制度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向一股獨(dú)大靠攏，以便降低“委托—代理鏈”的成本和經(jīng)理層道德風(fēng)險(xiǎn)。
罪不在一股獨(dú)大，而在于“和珅之禍”
由上述德日模式的精髓之處和美國(guó)模式的改革導(dǎo)向，我們有充足的理由認(rèn)為：導(dǎo)致今天中國(guó)股市“大地震”的罪因，并不在于飽受誤責(zé)的一股獨(dú)大，而在于“和珅之禍”。
進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)的4年里，中國(guó)股市頻頻發(fā)生“地震”，中小股東的血汗錢(qián)頃刻間變成了一堆廢紙，深度套牢，脫身無(wú)望。經(jīng)濟(jì)學(xué)家無(wú)法解釋這些股票的大起大落，無(wú)法用正常的經(jīng)濟(jì)理論去分析它們，因?yàn)檫@些股票本來(lái)就不是由正常的游戲法則支配的，而是由“幕后之手”在恣意操縱。這就是“和珅之禍”——有的上市公司名義上打著“國(guó)有股”之旗號(hào)，實(shí)際上是一些腐敗官員的“內(nèi)部人控股”。那些被揭露出來(lái)的災(zāi)情嚴(yán)重的上市公司里，大部分都是這種類(lèi)型。對(duì)此，最形容的比喻是“和珅之禍”——它打著“國(guó)有”之旗號(hào)，就象和珅那樣口口聲聲喊著“為國(guó)效勞”，但實(shí)際上卻是一些官員的權(quán)力腐敗之產(chǎn)物。
這種由“和珅”操縱的一股獨(dú)大，與德日模式中的一股獨(dú)大有著本質(zhì)區(qū)別：德日模式中的一股獨(dú)大是以“自然人控制”為基礎(chǔ)而構(gòu)建起來(lái)的，即使名義上的大股東是機(jī)構(gòu)持股者，最終也能歸結(jié)到具體的、清晰的自然人身上。而中國(guó)的“和珅”們操縱的一股獨(dú)大，卻是以“抽象人控制”為基礎(chǔ)的，抽象人無(wú)法歸結(jié)到具體的、清晰的自然人身上，這就為“和珅”們滋生道德風(fēng)險(xiǎn)提供了溫床。
我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)法專(zhuān)家劉大洪指出：科斯定理表明，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的“理性經(jīng)濟(jì)人”，人們?cè)谶M(jìn)行某一項(xiàng)行為之前，會(huì)計(jì)算自己的效益，計(jì)算自己的投入產(chǎn)出。達(dá)到某一目標(biāo)的方法有多個(gè)，人們會(huì)從中選擇對(duì)“自己”（而不是對(duì)自己所在的組織）最有利的方法。在由“和珅”們操縱的一股獨(dú)大的上市國(guó)企里，個(gè)人利益常常與組織（即國(guó)企）的利益不一致、相背離，國(guó)企的利益對(duì)于“和珅”們而言，只不過(guò)是一種“外部性”因素；而他們自己的利益則是一種“內(nèi)部化”因素�？扑苟ɡ砩羁痰亟沂境觯豪硇越�(jīng)濟(jì)人只會(huì)積極關(guān)心內(nèi)部化因素，而不會(huì)積極關(guān)心外部性因素。
社會(huì)學(xué)原理表明，抽象人本身是沒(méi)有生命、沒(méi)有意志的，它不能象自然人那樣去進(jìn)行思考決策，所以，抽象人不能“直接”維護(hù)自身的利益，歸根結(jié)底，還必須由“和珅”們“代理”決策。在“代理”的過(guò)程中，他們就會(huì)在外部性因素（即抽象人利益）和內(nèi)部化因素（即他們自己的利益）之博弈中，關(guān)心后者而犧牲前者。
如此，便不難理解中國(guó)股市的真正病根并不在于一股獨(dú)大本身，而在于它是一種由“和珅”們操縱的“異化了的、發(fā)生了基因突變的一股獨(dú)大”。
對(duì)一股獨(dú)大區(qū)別對(duì)待
我們要對(duì)中國(guó)股市上的一股獨(dú)大進(jìn)行區(qū)別對(duì)待：由抽象人充當(dāng)大股東的企業(yè)，是抽象人一股獨(dú)大，再加上“和珅”操縱，與德日模式中的一股獨(dú)大相比，是“形似而神不似”，這就造成了中國(guó)主板的慘淡現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)批判；而那些由自然人充當(dāng)大股東的企業(yè)，則是自然人一股獨(dú)大，與德日模式的精髓“形似神更似”，因此不應(yīng)受到批判。
不管中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)改革是要走德日模式，還是要學(xué)習(xí)美國(guó)現(xiàn)在的模式，如上所析，這兩種模式都沒(méi)有對(duì)“（自然人）一股獨(dú)大”進(jìn)行責(zé)備、批判、割尾巴，而是把它作為精髓或改革的導(dǎo)向而倍加推崇、發(fā)揚(yáng)。
我認(rèn)為，中國(guó)股市的真正缺陷并不在于它的一股獨(dú)大，而在于如下三點(diǎn)：
真正缺陷之一，是它的流通股的發(fā)行市盈率太高，高得離譜，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)法則所能解釋的常態(tài)范疇。這樣，從股票上市的那一刻起，就注定了要在過(guò)高的發(fā)行市盈率與正常的股票盈利能力之間產(chǎn)生一個(gè)巨大的“裂口”。即使不發(fā)生任何風(fēng)險(xiǎn)，即使按正常的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，流通股的股東也要用幾十年的時(shí)間所分到的紅利，才能填上這個(gè)過(guò)高的市盈率所產(chǎn)生的裂口！更何況，還經(jīng)常發(fā)生各種系統(tǒng)內(nèi)的、系統(tǒng)外的風(fēng)險(xiǎn)！這樣，就把流通股股東“逼上梁山”，逼著他們不得不更多地選擇“短線(xiàn)操作型投機(jī)”，(www.gymyzhishaji.com)而不是選擇“長(zhǎng)線(xiàn)穩(wěn)健型投資”。
真正缺陷之二在于，它的非流通股股價(jià)與流通股股價(jià)差距太大，破壞了“股份面前人人平等”的市場(chǎng)法則，把成本和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到流通股股東的頭上，卻把收益和安全轉(zhuǎn)移到非流通股股東的腰包里。流通股為公司貢獻(xiàn)了大約60%的真金白銀，卻只占總股本不到30%的比例；與此相對(duì)應(yīng)的是，非流通股實(shí)際上拿出的鈔票還不到公司實(shí)際融來(lái)的資本總額的40%，卻占據(jù)了70%的股權(quán)比例！這既不是劫富濟(jì)貧，也不是劫貧濟(jì)富，而是劫流濟(jì)非（劫流通股，濟(jì)非流通股）。你說(shuō)它是明火持杖也好，說(shuō)它是巧取豪奪也行，反正就是“股份面前人人不平等”。
真正缺陷之三是，上市機(jī)會(huì)仍是一種“排隊(duì)隊(duì)、分果果”的、珍貴的稀缺資源，上市的企業(yè)不僅要得到市場(chǎng)上“上帝”的認(rèn)同，還要得到掌握著“玉璽紅印”的人點(diǎn)頭。于是，在這個(gè)由上市企業(yè)、審批者、流通股股東所組成的“三方博弈鏈”中，前兩方通過(guò)達(dá)成“兩方合謀型矩陣”，實(shí)現(xiàn)它們的利益最大化，相應(yīng)地，就必然損害第三方的利益，達(dá)不到“三方納什均衡”。
所以，如果說(shuō)以國(guó)企為主體的主板市場(chǎng)上的“抽象人一股獨(dú)大”是個(gè)錯(cuò)誤設(shè)計(jì)的話(huà)，那么，以民企為主體的中小板市場(chǎng)上的“自然人一股獨(dú)大”則是一個(gè)正確的設(shè)計(jì)。
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