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討論如何修正中國股票市場制度
討論如何修正中國股票市場制度
王勝宇
一、中國股票市場制度創(chuàng)新的幾點(diǎn)戰(zhàn)略思路：
1.發(fā)展模式由“政府控制型”向“市場取向型”演進(jìn)，中國股票市場是為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要產(chǎn)生和發(fā)展起來的，具有典型的政府推動和行政調(diào)控的特點(diǎn)，股票市場成為“可調(diào)節(jié)”、“可控制”的市場，政府調(diào)控型市場發(fā)展模式與市場運(yùn)行內(nèi)在規(guī)律發(fā)生沖突，使股票市場的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者理性預(yù)期被扭曲，股票市場在很大程度演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫貧的圈錢場所。受強(qiáng)制變遷模式的制約，要全面推進(jìn)股票市場的市場化進(jìn)程，必須對政府在市場的行為邊界予以嚴(yán)格界定，將政府在股票市場的行政功能置于市場規(guī)則和制度的約束下，保持市場監(jiān)管部門的獨(dú)立性，釋放長期受抑制的市場能量，把本該市場完成的事情還給市場，使企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程成為尋求最能實(shí)現(xiàn)資本增值，進(jìn)而顯現(xiàn)社會資源合理而高效的配置過程。以市場發(fā)展為導(dǎo)向的股票市場，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，使市場“信號”成為有效傳導(dǎo)，通過市場運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，提高股票市場的資源配置效率。市場監(jiān)管明確的角色定位，也是推進(jìn)市場進(jìn)程的另一個重要方面。當(dāng)前的重點(diǎn)是要調(diào)整好市場監(jiān)管層的行為機(jī)制和行為方式，以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。市場監(jiān)管層必須對中小投資者利益的實(shí)質(zhì)性保護(hù)作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場操縱或欺詐作為主要目標(biāo)，確保市場的流動性和透明性，把市場信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)股票市場的三公原則。只有在市場監(jiān)管部門的行為邊界清晰界定的前提下，上市公司的行為才能由失范走向規(guī)范；合理而有效的法人治理結(jié)構(gòu)才能置于外部的市場制度的約束之下：中介機(jī)構(gòu)刁‘能秉承誠信原則組織中介活動：投資者才’能按照市場走勢、公司業(yè)績和其發(fā)展?jié)摿Q定投資行為，形成穩(wěn)定的投資預(yù)期，整個市場的信用機(jī)制在穩(wěn)定的制度框架下運(yùn)作。同時還要努力提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管透明度，避免出現(xiàn)監(jiān)管措施失當(dāng)而人為放大市場價(jià)格的波動幅度，增加市場風(fēng)險(xiǎn)。
2.功能定位由籌資型向資源配置效率型演進(jìn)，中國股票市場現(xiàn)階段依然表現(xiàn)在片面的籌資定位。股票市場的這種功能定位，導(dǎo)致市場功能長期鎖定在籌資層次上，優(yōu)化配置功能則受到極大的限制，單純籌資和利用思維模式，致使由于制度缺陷加大市場風(fēng)險(xiǎn)。股票市場除籌資功能外，還具有推動企業(yè)制度創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置和提高經(jīng)營效率等功能，而且后幾項(xiàng)功能隨著企業(yè)上市和手中握有的大量現(xiàn)金流日益顯出重要性。在當(dāng)前上市公司整體經(jīng)營效益不佳的情況下，不應(yīng)在過分強(qiáng)調(diào)股票市場的籌資功能，應(yīng)提倡制度改革和資源配置。將資源配置和制度創(chuàng)新作為股票市場的首要功能。為此，必須矯正股票市場現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新和改革為契機(jī)，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)和股票市場的基礎(chǔ)，必須加強(qiáng)股票市場的監(jiān)督，確保投資者尤其中小投資者的利益，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱等犯罪活動：加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，強(qiáng)化股票市場公平定價(jià)和優(yōu)勝劣汰的功能，使得符合國民經(jīng)濟(jì)健康高效發(fā)展需要的企業(yè)能夠依托股票市場發(fā)展壯大。即使從融資角度分析，也要努力矯正上市公司對股權(quán)融資的過分偏好，硬化股權(quán)融資的成本約束和對公司治理結(jié)構(gòu)的約束力，在國有股減持的基礎(chǔ)上，發(fā)揮投資者用腳和用手投票的機(jī)制，提高股權(quán)融資的成本曲線。需要強(qiáng)調(diào)的是，目前理論界對籌資理解上的偏差，也給個別利益主體帶來了不應(yīng)有的思想混亂�；I資的含義僅僅是資金的籌集，而融資不僅包括資金的籌集，還具有籌資方式及其比例關(guān)系所引致的成本比較，以及對公司治理結(jié)構(gòu)安排的影響，這在資本結(jié)構(gòu)理論中有深刻論述。當(dāng)前上市公司之所以把融資問題簡單地看成籌資問題，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)凝固化和不合理，股權(quán)融資的成本被抑制很低：一旦國有股一股獨(dú)大問題解決，股權(quán)融資的隱性成本和治理結(jié)構(gòu)問題就會顯現(xiàn)出來，所以從上市公司角度分析，股票市場的市場化進(jìn)程首先表現(xiàn)由籌資向融資的歸位過程。
3.市場目標(biāo)由國企改革服務(wù)型向國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)型演進(jìn)，所有制歧視一直是影響中國股票市場健康發(fā)展的重要問題。中國股票市場除企業(yè)融資、證券定價(jià)和優(yōu)化資源配置以外，還具有特殊的功能-一為國有企業(yè)改制服務(wù)。長期以來，為國企改制服務(wù)有進(jìn)一步演變?yōu)榛I資服務(wù)和脫貧解困的工具，改制的作用則體現(xiàn)不夠充分。國有企業(yè)改組上市的公司，即使效益不斷下滑而缺少投資價(jià)值，但由于殼資源的占有為莊家操縱提供契機(jī)。股票市場本身是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，不應(yīng)有姓資和姓社之分，政府和監(jiān)管層應(yīng)放棄所有制標(biāo)準(zhǔn)，全面引入市場化機(jī)制，根據(jù)市場準(zhǔn)則制定和選擇能夠上市的企業(yè)，加快非國有企業(yè)特別是民營企業(yè)的融資上市步伐，真正實(shí)現(xiàn)股票市場對績優(yōu)企業(yè)的扶持作用。
二、微觀制度修正
在中國的股票市場上，各種人為因素造成一級市場和二級市場價(jià)格上的巨大差異，使相當(dāng)一部分投資者將大量的資金投入到一級市場的新股申購上，造成一級市場長期大規(guī)模的資金沉淀。同樣，二級市場由于信息不暢，行政干預(yù)等使得大量投機(jī)行為充斥其中，市場比較混亂等多種問題。所以，要解決這些問題，必須分別對一級市場和二級市場進(jìn)行改革，從根本上解決市場混亂的問題。
1.一級市場的深化
�。�1）發(fā)行結(jié)構(gòu)的深化。對于發(fā)行結(jié)構(gòu)，最終的出路在于同股同權(quán)，在于國有股、法人股的流通及與社會公眾股的并軌。從目前的情況看，出現(xiàn)了以虧損上市公司為主體的重組熱潮，其形式主要是國有股、發(fā)起人股和法人股的轉(zhuǎn)讓。有的學(xué)者稱之為“準(zhǔn)兼并”，因?yàn)檫@是基于國有股、法人股不上市流通而實(shí)施的對二級市場兼并機(jī)制的一種替代，也可以說是國有股、法人股的變相流通或準(zhǔn)流通。盡管它只能以場外交易的方式進(jìn)行并帶有濃厚的“買殼上市”和行政色彩，但不可否認(rèn)“用手投票”的改進(jìn)，特別是那些注入民營資本的企業(yè)，由此帶來提升上市公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期使得“用腳投票”的監(jiān)控性有所增效。當(dāng)然，發(fā)行結(jié)構(gòu)的深化是多渠道的，還可以根據(jù)各家上市公司所處行業(yè)的特點(diǎn)，將部分國有股、法人股改為優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或經(jīng)輔導(dǎo)后直接上市。
�。�2）發(fā)行規(guī)模的深化。對于發(fā)行規(guī)模，最終的出路在于取消額度管理，實(shí)行真正的核準(zhǔn)制。為此，應(yīng)將發(fā)行審批權(quán)統(tǒng)一收歸中國證監(jiān)會，制定明確高標(biāo)準(zhǔn)又容易驗(yàn)證的資格制度，并在深化發(fā)行結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上使上市公司承擔(dān)被兼并、被停牌破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)成本。這樣使供求趨于平衡，從而額度將逐步失去其存在的意義。另一方面，應(yīng)該構(gòu)建多層次的市場結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)中國股票市場向縱深發(fā)展。如醞釀中的“二板市場”，在“統(tǒng)一市場監(jiān)管”的前提下，還要完善和發(fā)展柜臺交易并把它納入集中交易軌道。由此形成“不同級別”的市場格局各有其適用范圍和服務(wù)功能，相互銜接、相互補(bǔ)充。
�。�3）發(fā)行價(jià)格的深化。對于發(fā)行價(jià)格、應(yīng)隨行就市，真正反映其內(nèi)在價(jià)值并與二級市場有機(jī)銜接。從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，競價(jià)發(fā)行是一種較為普遍和規(guī)范的做法。競價(jià)首先是證券商之間承銷權(quán)的競爭，出價(jià)最高者獲得主承銷資格，而不是由行政單位指定或者憑某種關(guān)系商定，然后，承銷商再向社會公眾配售，其形式可以是以固定價(jià)格零售、組織承銷團(tuán)或競價(jià)發(fā)行。從目前的情況看，我國的證券公司存在著機(jī)構(gòu)過多、規(guī)模過小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、業(yè)務(wù)分布雷同等致命弱點(diǎn)，難以保證競價(jià)發(fā)行有序、高效、公平，因而需要進(jìn)行改造和整合，其形式主要有機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)合并、收購銀行下屬信托公司、系統(tǒng)內(nèi)部整合、改制或重新組建，同時可根據(jù)各個券商的實(shí)力狀況劃分成若干等級，并鼓勵其進(jìn)行市場細(xì)分，逐步形成金字塔式的組織結(jié)構(gòu)。
2.二級市場的回歸
二級市場要走出泡沫怪圈，就必須使非理性的炒作投機(jī)向理性的監(jiān)控性投機(jī)回歸。這除了深化一級市場，還要解決價(jià)格操縱、信息披露不規(guī)范、政府干預(yù)等問題。
�。�1）三管齊下，治理價(jià)格操縱。首先，減少違規(guī)資金入市，加大對股市違規(guī)行為的打擊。1998年7月1日實(shí)施的《證券法》對操縱股市、炒作股價(jià)的懲罰已有了相關(guān)規(guī)定，同時，證券犯罪被正式載入新《刑法》，在有法可依的情況下，要加大執(zhí)法的力度。另一方面，要開辟規(guī)范、可監(jiān)控的投融資渠道，對銀行在激勵改進(jìn)的基礎(chǔ)上建立貨幣市場和資本市場間有序的資金傳導(dǎo)機(jī)制，對于券商應(yīng)允許通過股份制改組和增資擴(kuò)股，選擇部分實(shí)力雄厚、聲譽(yù)卓著的證券公司在嚴(yán)格評級的基礎(chǔ)上公開發(fā)行投資銀行債券。其次，應(yīng)在規(guī)范的基礎(chǔ)上逐步培育理性的機(jī)構(gòu)投資者，其中的要素在于合法的資金來源、合理的制度構(gòu)造、透明的信息發(fā)布體系、完備而有效的監(jiān)管等。(www.gymyzhishaji.com)從目前的情況看，政府主要扶持投資基金的發(fā)展，1997年11月正式頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，1998年以來又公開發(fā)行（上市）了開元、金泰、興華三只基金，可以說在二級市場的回歸路上已經(jīng)邁出實(shí)質(zhì)性的一步。另一方面，投資公司、財(cái)務(wù)公司、養(yǎng)老基金等在我國也方興未艾，應(yīng)積極引導(dǎo)它們成為理性投資者。此外，要通過擴(kuò)容、國有股法人股流通及上大盤股等渠道改善市場結(jié)構(gòu)。
�。�2）規(guī)范和完善信息披露。一方面，對于上市公司的信息披露問題首先應(yīng)追究經(jīng)營者的責(zé)任，以違規(guī)者的最終違規(guī)成本大于其收益的原則加強(qiáng)懲處力度，予以取消配股權(quán)直至摘牌的處罰；其次，政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露的立法工作，特別是盡快完善《證券法》，并嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，做到“有法必依、違法必究”；第三，推動會計(jì)職業(yè)規(guī)范發(fā)展并走向成熟，這一方面政府和社會要加強(qiáng)對注冊會計(jì)師的監(jiān)管，提高它們的風(fēng)險(xiǎn)程度；另一方面還應(yīng)引導(dǎo)會計(jì)師事務(wù)所加強(qiáng)行業(yè)自律，使其自覺地約束自己的行為。
�。�3）弱化政府干預(yù)。隨著一級市場的深化，政府與投資者之間相互制肘的關(guān)系應(yīng)逐步理清。鑒于投資者的非理性預(yù)期還可能慣性存在，政府千萬要堅(jiān)持得住、始終如一，切忌將監(jiān)管作為調(diào)控手段，尤其應(yīng)摒棄直接救市、壓市的做法。
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