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證券虛假陳述民事責任損失因果關系之認定
證券虛假陳述民事責任損失因果關系之認定
彭晨
損失因果關系即侵權法上的法律因果關系，是指正是由于進行了證券交易，使投資者產生了經濟損失的結果，且虛假陳述行為人的虛假陳述行為是造成投資者損失的根本原因。虛假陳述行為給投資者提供了錯誤的參考，影響了其投資交易決定，但不能說明該交易就一定對給投資者帶來損失，例如股價的下跌也可能是受到宏觀政策、投資者自身專業(yè)水平、甚至是外界謠言等因素的影響。因此損失因果關系是要在法律上判定是否存在其他不可歸責于虛假陳述行為人的介入因素，以至于投資者所受損害與虛假陳述行為人的關系過于遙遠，從而減輕或免除虛假陳述行為人的民事賠償責任。一般情況下，投資者如果不進行證券交易就不會產生遭受損失的后果，之所以遭受損失則是因為其所買進的證劵貶值或其賣出的證券升值。損失因果關系要求投資者舉證證明若是虛假陳述行為人沒有做出的虛假陳述行為，則自身將不會做出錯誤的投資交易決定，更不會產生經濟損失的結果。如果存在多個因素共同導致投資者損失結果發(fā)生，則投資者必須舉證證明虛假陳述行為人的虛假陳述行為是造成損失結果的根本原因，也即通過確定損失因果關系，將虛假陳述引起的損害與其他因素對投資者造成的損害相區(qū)分。
1.認定標準
證券市場是一個特殊的市場，虛假陳述民事責任因果關系的表現形式復雜，造成投資者交易損失的因素非常多，市場上某些異常情況的出現極容易引起連鎖反應，共同導致證券價格的波動，而虛假陳述行為很可能只是其中一個原因。這樣的情況下要證明虛假陳述行為是造成投資者投資交易損失的根本原因，無疑是困難的，更不用說確定損失數額了。因此我國2003年最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）第18條并未要求投資者舉證證明損失因果關系，而是認為虛假陳述行為人的虛假陳述行為是投資者進行投資交易的主要情形時，投資者只須證明自身進行了投資交易并遭受到了經濟損失即可。同時認定的是，無論虛假陳述的信息價值或大或小，只要投資者“發(fā)生虧損”，就足夠作為賠償的依據�？梢哉f《規(guī)定》雖然沒有明確具體的規(guī)定虛假陳述民事責任損失因果關系的判斷標準，但依據推定信賴原則以及司法實踐，我們可以得出當投資者投資與虛假陳述關聯的證券時，只要投資者因此遭受經濟損失，即可認定虛假陳述行為與損害結果間的因果關系，而投資者對虛假陳述與損害結果間是何種因果關系在所不論。這無疑是對無辜投資者最大限度的保護。
2.虛假實施日、虛假揭露日與損失因果關系的確立
我國《規(guī)定》第18條第3款為虛假實施日、虛假揭露日與損失因果關系的確立提供了立法支持。規(guī)定了投資者如果在虛假陳述揭露日或更正日及以后賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產生虧損，則認定虛假陳述行為與損害后果之間存在損失因果關系。
值得注意的是，我國《規(guī)定》第19條第1款規(guī)定了對確立損失因果關系的抗辯條款，根據條款所指，如果虛假陳述行為人能夠舉證證明投資者在虛假陳述揭露日或更正日之前已經賣出證券，而并沒有持續(xù)持有，那么人民法院應當認定虛假陳述行為與投資者損害結果之間不存在因果關系。明確表明了投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間買進并賣出證券也即存在拋售的行為而遭受的經濟損失將無法獲得經濟賠償。有學者說司法解釋這樣規(guī)定的原因就在于在此種情況下兩者間不具有直接關聯性，也就是說虛假陳述行為做出后，但只要未被揭露或者在揭露日前你已經拋售證券，無論虛假陳述行為誘使你進行證券交易給你帶來了多少損失，讓你虧損了多少財產，你將得不到任何救濟。而實際上依據我國現況，虛假陳述行為的做出，到有關部門的調查核實，再到最終認定情況屬實予以查處都要經歷一段較長的時間，在結果公布出來之前，證券市場很可能就充斥著外界對這方面的疑問甚至傳言，加上在此期間證券價格受到或多或少的影響，投資者自身就很可能掌握了不少信息，也會懷疑自身投資的證券可能存在不良問題，部分投資者為避免受到更多的損失就會盡快將手頭的證券出手，可以說這部分投資者的損失與虛假陳述這一行為還是存在較大關聯的。然而法律的硬性規(guī)定阻斷了事實上存在的因果關系，使積極減少自身損失的投資者反而失去獲得賠償的機會。
有統(tǒng)計數據表明，在目前法院受理的證券民事賠償案件中，有百分之十到百分之三十的案件不符合《規(guī)定》對因果關系的要求，其中大多數是由于投資者在虛假陳述揭露日之前拋售股票造成的。這樣所造成的結果將是一方面無視防止損失擴大的法律倡導，無情的打擊了投資者及時、迅速采取合理行動規(guī)避風險、減少經濟損失的積極性，另一方面鼓勵虛假陳述行為人采取各種手段拖延虛假陳述行為被披露和更正，甚至進行多次不屬于風險情況的提示，誘導投資者在揭露日或更正日前拋售證券，以減少“可求償投資者的數量和可求償金額”，以達到承擔較輕甚至無民事責任的結果。
筆者認為通過完善立法和司法將有助于解決這一缺陷：一是從立法上對損失因果關系的認定統(tǒng)一為“只要投資者因虛假陳述行為而遭受損失，就應認定為存在損失因果關系，而對于投資者何時買賣證券不予考慮�！倍菑乃痉ㄉ弦蠓ㄔ涸趯徖戆讣䲡r認真分析案情，關注因果關系的具體判斷點，弄清包括投資者是何原因導致其于揭露日前賣出證券，是否是出于防止損失擴大的目的而賣出證券且是否為此遭受到了經濟損失等等都要給予認定，并且在判決書中要予以明確說明，真正做到定紛止爭。
3.介入因素
認定是否存在損失因果關系時必須重點考慮的另一個關鍵問題是“介入的原因”，也就是在虛假陳述行為發(fā)生之后是否存在介入之前因果關系鏈條的新的原因，如第三人行為或外在事件。在證券市場虛假陳述因果關系中也存在這個問題。證券市場的特殊性告訴我們證券投資極具風險性，影響證券價格的因素非常多。根據證券投資學理論，影響證券市場價格發(fā)生波動的因素主要分為四大類：（1）宏觀因素，包括可能影響整個國內證券市場甚至國際證券市場的社會、政治、文化等方面；（2）產業(yè)和區(qū)域因素，通常某一具體產業(yè)的市場發(fā)展前景以及本區(qū)域內整體經濟發(fā)展狀況會對證券市場的價格產生影響；（3）公司因素，本證券所屬的上市公司的公司發(fā)展規(guī)模以及運營模式，企業(yè)文化的市場認可度均會對證券價格產生影響；（4）市場因素，參與證券市場行業(yè)的各個主體的合法行為與違法行為。所以可以說法院在審理證券虛假陳述侵權賠償訴訟案件時，僅僅從系統(tǒng)風險一方面去考查是否存在中斷損失因果關系的情況是遠不夠的，當虛假陳述行為人舉證并證明其虛假陳述行為發(fā)生后出現了存在中斷損失因果關系的新介入因素時，法院應當綜合把握介入的行為及案件的性質加以認定是否存在否定損失因果關系的是否。
我國《規(guī)定》第19條第4項中所稱的“系統(tǒng)風險等其他因素”正是對介入因素中一個方面的表述，認定了如果被告能夠舉證證明存在系統(tǒng)風險的情形，就判定虛假陳述與損害結果間不存在因果關系�！兑�(guī)定》認為投資者在投資交易過程中存在系統(tǒng)風險，那么在認定虛假陳述行為人賠償投資者經濟損失時應當扣除系統(tǒng)風險造成的那部分損失。這樣的規(guī)定平衡了證券市場雙方主體的利益關系，防止因為過度保護投資者利益而滋生投資者投機心理，產生大量的非理性投資。然而如何認定證券市場存在系統(tǒng)風險且如何對此加以證明，就成為判定損失因果關系成立的關鍵之一。
《規(guī)定》并未對“系統(tǒng)風險”這一概念下明確定義，但通說認為系統(tǒng)風險是指由于宏觀因素發(fā)生變化而對整個市場產生影響，導致整個或某一類證券發(fā)生較大波動所引起的風險。系統(tǒng)風險的出現引發(fā)證券交易價格發(fā)生波動，給投資者造成經濟損失，當系統(tǒng)風險和虛假陳述這二者共同作用于投資者，如何對系統(tǒng)風險造成的損失和虛假陳述對于投資者所造成的損失加以區(qū)分是十分困難的。虛假陳述行為人若要舉證證明存在《規(guī)定》第19條第4項規(guī)定的系統(tǒng)風險時，應當首先舉證發(fā)生系統(tǒng)風險的是由存在，進而舉證證明該事由導致了系統(tǒng)風險的產生。如果以指數形式來計算系統(tǒng)風險，最好就選擇與被虛假陳述的那支證券相關的證券指數作比較，還需注意的是證券指數點位波動不大時，可能不存在系統(tǒng)風險。
關于系統(tǒng)風險存在與否的判斷標準，可以透過證券市場的綜合指數、股票所在行業(yè)同類板塊指數、流通股總市值變化情況加以判斷。（1）綜合指數。綜合指數也即整個證券市場所有股票的指數，也稱大盤指數。在整個大盤持續(xù)走低、巨幅下跌的背景下，系爭股票必然會受到一定的影響從而引發(fā)價格的波動，因此能相當程度的反映系統(tǒng)風險。（2）同類板塊指數。同類板塊指數是與系爭的個股相類似的其它股票指數，它們間關聯性極強，通過對比判斷系統(tǒng)風險是否存在的準確性更高，因此具有極高的參考價值。(www.gymyzhishaji.com)（3）流通股總市值變化情況。流通股總市值變化情況包括證券市場流通股總市值變化情況及股票所在行業(yè)板塊流通股總市值變化情況。由于證券價格指數與市值的變化不具有一致性，而這項指標能夠客觀的、綜合的把握一切因素，準確的排除那些無效的影響因素，如非流通股。具有極強的準確性和科學性。然而，在司法實踐中，案例各有不同，具體適用時不是每個案件都能同時具有所有的判斷指標，這種情形下只能依照僅存的、有對比價值的其余指標綜合加以判斷。
除此之外，法院在審理證券虛假陳述侵權賠償訴訟案件時往往對《規(guī)定》第19條第4項“損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致”中的“等其他因素”無法正確的加以把握，到底其他因素包涵了哪些具體概念，《規(guī)定》并沒有給一個明確的界限。這就要求我國法官在審理案件時將具體案情和相關證券學理論結合以綜合考慮。比如說市場因素中參與主體的行為，投資者會不會存在自身對證券市場投資學問專業(yè)性、技術性的缺乏，導致判斷失誤甚至錯誤以致產生損失。再比如說從宏觀因素上分析，我國證券市場所有股票的價格形成是建立在只有三分之一流通股和流通市值小的基礎之上的，股價虛擬成分較大，即便沒有任何侵權行為發(fā)生，股票價格與股票真實價格亦相去甚遠。如果僅僅以投資者交易了存在虛假陳述行為的股票就認定一定會產生經濟損失，并判決虛假陳述行為人賠償投資者的所有投資損失，那么我國證券市場將完全癱瘓。因此這些情況仍需法院在今后審理類似案件中予以完整考量、綜合評判，給當事人一個公平、公正的判決結果。
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