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證券分析師的相關(guān)法問題
一、證券分析師職業(yè)的出現(xiàn)現(xiàn)代證券投資理論的有效性建立在兩個假設(shè)前提上：一是證券價格對證券信息具有不 同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質(zhì)量的法律制度。(注�。糊R斌證券市場信息披露法律監(jiān)管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監(jiān)管旨在通 過樹立市場信心以保護(hù)投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業(yè)化 程度的提高，信息披露報告中出現(xiàn)大量晦澀難懂的法律和會計術(shù)語，超出了普通……
在我國，真正意義的證券分析師尚未出現(xiàn)，證監(jiān)會副主席史美倫在2002中國工商論壇 上指出：我國將在適當(dāng)時候推行證券分析師制度。我國證券市場發(fā)展了十幾年，從事股 評工作的人不在少數(shù)，但并未出現(xiàn)真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出， 除證監(jiān)會大力推動外，還需要證券業(yè)內(nèi)部的力量。該職業(yè)的產(chǎn)生首先應(yīng)基于市場需要， 我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機(jī)構(gòu)專門從業(yè) 人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業(yè)協(xié)會制定的《中國證券分析師職業(yè)道德守則》也 只是略微提及。
二、證券分析師的市場角色與法律定位
當(dāng)證券發(fā)行人的預(yù)期利潤、管理決策等可能引起證券價格發(fā)生較大變動時，為辟免其 證券價格過渡波動，發(fā)行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者，再 由他們做出市場預(yù)測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩(wěn)定 ，實際上違背了證券監(jiān)管理念。證券分析師為避免被發(fā)行人排除于信息公布所選擇的人 員范圍外，有時會不得已做出對發(fā)行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注： 施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監(jiān)管新規(guī)則的評價與思考 [J]，環(huán)球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現(xiàn)市場機(jī)會真正平等的 公平披露規(guī)則而代之選擇披露規(guī)則，效果如何有待實踐檢驗。
證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢 。多數(shù)解釋證券市場效率的理論都十分強(qiáng)調(diào)證券分析師在獲取證券信息方面的優(yōu)勢。證 券分析師有兩個基本職能，首先是從發(fā)行人以外的渠道搜集有關(guān)證券價值的重要信息， 例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費(fèi)者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具 備專業(yè)知識的發(fā)行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發(fā)行人披露的信息，防止惡 意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強(qiáng)制披露制度的經(jīng)濟(jì)分析[J]經(jīng) 濟(jì)社會體制比較，2002，(1).13。)
證券分析師是投資者的參謀，其應(yīng)當(dāng)利用上市公司正式發(fā)布的信息、相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息、 經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息提供分析意見，并盡可能地保證所依據(jù)的信息和分析意見客觀、真實、可 靠。但因為證券市場具有不確定性，其不應(yīng)對預(yù)測行為承提責(zé)任。司法的干預(yù)應(yīng)該是有 限的，除非分析師有故意或者重大過失，否則不能因為預(yù)測的誤差追究其責(zé)任。法律應(yīng) 鼓勵證券分析師利用自己的知識與才能為投資者服務(wù)。投資者參考分析師的意見做出自 己獨(dú)立的投資判斷，最終對自己的投資行為負(fù)責(zé)。維護(hù)投資者利益和保證分析師正常執(zhí) 業(yè)的目標(biāo)是一致的，證券分析師組織將進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)自律，提高分析師的執(zhí)業(yè)能力， 培養(yǎng)分析師良好的執(zhí)業(yè)素質(zhì)，以更好地為投資者服務(wù)。
證券分析師業(yè)正在形成規(guī)模，對證券市場起著推進(jìn)作用的同時，可能帶來危害證券市 場的消極作用，各國證券市場頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞，給證券業(yè)蒙上陰影。為 促進(jìn)證券咨詢業(yè)的規(guī)范發(fā)展和提高證券分析師的專業(yè)水平、規(guī)范證券分析師的行為，急 需建立一套完善的包括激勵機(jī)制和約束機(jī)制在內(nèi)的制度來規(guī)范這一職業(yè)。證券分析師何 時應(yīng)為其言行承擔(dān)法律責(zé)任。更要明確何時應(yīng)豁免其法律責(zé)任，避免其遭遇訴訟威脅。
三、證券分析師言行的不實責(zé)任與責(zé)任豁免
在世界經(jīng)濟(jì)衰退和股市持續(xù)低迷的大潮下，作為證券業(yè)楷模的華爾街也出了問題，證 券分析師違規(guī)操作的丑聞頻現(xiàn)，引發(fā)人們對證券分析師法律責(zé)任的紛紛議論。最轟動的 美國紐約州司法部訴美林集團(tuán)證券分析師建議公眾購買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的 信用欺詐丑聞，近日以和解協(xié)定告終。但遠(yuǎn)非尾聲，若分析師以權(quán)謀私的問題不解決， 沒有人仍會對證券業(yè)抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結(jié) 的重重黑幕。
證券分析師應(yīng)當(dāng)對股民負(fù)責(zé)，提供客觀的評論。許多分析師卻違背職業(yè)道德，扮演投 資銀行推銷員的角色。多數(shù)華爾街投資銀行主要依據(jù)利潤給分析師付酬，兩者狼狽為奸 。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業(yè)股評”雖 不乏善意的引導(dǎo)，但也存在惡意欺騙。20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)股和電信股的泡沫，某種程度 上就是分析師吹起來的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經(jīng)營業(yè)績分離，徹底 解決利益沖突問題。證券分析師信用欺詐釋放的市場信號導(dǎo)致股市異常變動，市場自身 無法調(diào)節(jié)，需要政府監(jiān)管的外力價入，政府對證券市場的另一重要干預(yù)是減少證券投機(jī) 。證券投機(jī)雖有益于促進(jìn)證券價格根據(jù)時價做出調(diào)整。但投機(jī)者往往醉心于研究開價不 足或過高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯納法律的經(jīng)濟(jì)分析(下)[M]北京：中國大 百科全書出版社，579—580。)證券監(jiān)管禁止證券詐欺，投資者有權(quán)通過司法途徑提出 欺詐的損害賠償請求。
根據(jù)傳統(tǒng)的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺 詐就是無害的。通常，來自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產(chǎn)生的成本并不等于投資 者遭受的損失，但確實存在社會成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：第一，經(jīng)理 層在封鎖壞消息時將動用的資源；第二，有些投資者為克服公司經(jīng)理層虛假陳述的損失 ，就不得不設(shè)法用更多的資源努力發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況。另外，證券價格下跌導(dǎo)致的損 失是否屬于應(yīng)予賠償?shù)牟糠�，而分析師信用欺詐應(yīng)賠償投資者直接損失還是間接損失都 值得研究。
我國證券法上規(guī)定證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從業(yè)人員不得從事下列行為：一是代理委托人從 事證券交易；二是與委托人約定分享證券投資收益或者分擔(dān)投資損失；三是買賣本咨詢 機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票。在我國首例股評家與股評刊登媒體被判承擔(dān)損害賠償責(zé) 任的“湘中藥股評案”相關(guān)法律問題的研討會上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲 取、分析業(yè)務(wù)免責(zé)制度，證券分析師只要完全盡了誠信和注意義務(wù)仍無法避免事實失真 時可以免除責(zé)任。證券分析師的地位應(yīng)該完全中立，其進(jìn)行證券分析時，只需依其內(nèi)心 的確信，發(fā)表忠實于專業(yè)知識的專家意見即可，無需受任何人的指摘。如非經(jīng)過嚴(yán)格的 法律途徑調(diào)查和充分的證據(jù)支持，證券分析師不應(yīng)受無合理和合法根據(jù)支持的苛刻指責(zé) 。
香港格林柯爾公司對瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對方停止發(fā)表相關(guān)誹 謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規(guī)為訴由起訴對自己的 股票進(jìn)行跟蹤分析的分析師的案例很少見。著名投資銀行的證券分析師在發(fā)布研究報告 時，肯定都會加注標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)聲明，明確表明該研究報告只供信息參考之用，并不保證 報告中內(nèi)容的真實和完整性，一般可以躲過不實言論的訴訟。瑞銀華寶研究報告
的觀點(diǎn) 和內(nèi)容都比較平實謹(jǐn)慎，基本上是對事實的描述，并未發(fā)表什么主觀意見，而且都加注 了詳盡的免責(zé)聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報告內(nèi)容有不當(dāng)之處，加注的 免責(zé)聲明“基于從據(jù)信可信賴之來源所得的信息，但是未經(jīng)獨(dú)立認(rèn)證，也不能保證其準(zhǔn) 確性或完整性”，足以免除其法律責(zé)任。格林柯爾所以選擇侵權(quán)法下的誹謗為訴由，正 因為證券法上師出無名。而誹謗之訴必須證明侵權(quán)方存在明顯的惡意，即要證實該報告 中的言論純屬不實甚至捏造，原告的舉證責(zé)任并不輕松。從表面上確實看不到原告有任 何勝訴的理由。
格林柯爾不對先前進(jìn)行了大量負(fù)面報道的財經(jīng)媒體采取法律行動，而是選擇起訴投資 銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價即將跌破企業(yè)可以承受底線的關(guān)鍵時刻， 格林柯爾提起無多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產(chǎn)生的對市場和投資者的 刺激作用。若證券分析師豁免法律責(zé)任的情形不通過法律確認(rèn)，很可能成為被上市公司 用來刺激投資者信心和證券價格低迷的犧牲品，引發(fā)沒來由的災(zāi)難。這對證券市場“三 公”原則構(gòu)成挑戰(zhàn)，同時會使分析師從事分析業(yè)務(wù)時畏手畏腳，無法保持中立，甚至為 了防止被處于強(qiáng)勢地位的上市公司起訴，唯有做出對上市公司有利的證券分析報告。如 此“委曲求全”，大大不利于證券市場的長期穩(wěn)定和良好秩序，嚴(yán)重打擊投資者的信心 。
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