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管理層收購(gòu)若干法律問(wèn)題探析
【內(nèi)容提要】：管理層收購(gòu)作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營(yíng)管理以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要作用。然而，我國(guó)在實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中仍遇到許多問(wèn)題。因此，要完善我國(guó)有關(guān)管理層收購(gòu)的法律法規(guī)，將管理層收購(gòu)列入法制化軌道。【關(guān)鍵詞】：管理層收購(gòu) 管理層 融資 價(jià)格 信息……
隨著中國(guó)加入WTO和全球經(jīng)濟(jì)一體化，我國(guó)企業(yè)改革面臨著許多機(jī)遇和挑戰(zhàn)，管理層收購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。管理層收購(gòu)已經(jīng)成為改革背景下的一個(gè)亮點(diǎn)，它是實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的一貼良方，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的最有效途徑，是企業(yè)家價(jià)值的最佳實(shí)現(xiàn)通道，是企業(yè)留住高級(jí)人才的“金手銬”，是激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改革企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在原動(dòng)力。
一 管理層收購(gòu)概述
管理層收購(gòu)起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。管理層收購(gòu)最后成為了英國(guó)對(duì)公營(yíng)部門私有化最常見(jiàn)的形式。在美國(guó)，由于管理層收購(gòu)于當(dāng)時(shí)盛極一時(shí)的杠桿收購(gòu)緊密結(jié)合，從而得到了空前發(fā)展。在中國(guó)，管理層收購(gòu)萌芽于上世紀(jì)八十年代中后期，當(dāng)時(shí)管理層收購(gòu)只是默默進(jìn)行。十五大之后，四通集團(tuán)于1999年率先開(kāi)始探索管理層收購(gòu)，成為我國(guó)管理層收購(gòu)熱潮中的第一個(gè)吃螃蟹者。①隨后，從“美的”到“萬(wàn)家樂(lè)”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購(gòu)開(kāi)始席卷中華大地。
（一）管理層收購(gòu)的概念
管理層收購(gòu)，即Management Buyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用自籌、借貸等方式所融資本購(gòu)買本公司股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購(gòu)行為。②國(guó)際上對(duì)管理層收購(gòu)目標(biāo)公司設(shè)立的條件是：企業(yè)具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)豐富，企業(yè)債務(wù)比較低，企業(yè)具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力。
（二）管理層收購(gòu)的特征
管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司的管理者利用借貸等方式，收購(gòu)本公司的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)具有以下特征：
1.管理層收購(gòu)的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。管理層收購(gòu)涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密，往往政府或行業(yè)管理部門都有一些優(yōu)惠措施。他們通過(guò)管理層收購(gòu)使原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者身份變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。
2.管理層收購(gòu)的資金來(lái)源是管理者自籌或通過(guò)融資。這樣目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織能力，融資方案必須滿足借貸者的要求，也必須為權(quán)益人帶來(lái)預(yù)期利潤(rùn)，同時(shí)借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。
3.管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)。管理者通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，重組公司結(jié)構(gòu)，達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入。
4.管理層收購(gòu)?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司可能由一個(gè)上市公司變?yōu)橐粋�(gè)非上市公司，然后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再行上市。管理者通過(guò)收購(gòu)公司的資產(chǎn)或股份，減少公司的流通股或收購(gòu)法人股來(lái)控制公司。
（三）管理層收購(gòu)的意義
管理層收購(gòu)的目的在于讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者擁有一定的股份，使其與企業(yè)所有者形成利益共同體，從而降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。③管理層收購(gòu)作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營(yíng)管理以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要作用。管理層收購(gòu)是完善公司治理結(jié)構(gòu)，明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，激勵(lì)和約束管理者，防止企業(yè)人才流失的重要途徑。
（四）其他形式
在實(shí)踐中管理層收購(gòu)出現(xiàn)了許多衍生形式，有目標(biāo)公司外部管理層進(jìn)行的管理層收購(gòu)(MBI),目標(biāo)公司內(nèi)部和外部管理層共同組建收購(gòu)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的管理層收購(gòu)（BIMBO 和CHMBO），員工持股計(jì)劃(ESOP)，職工控股收購(gòu)（EBO）等形式。
二 管理層收購(gòu)若干法律問(wèn)題
管理層收購(gòu)的運(yùn)作成功與否受眾多因素影響和制約，概括起來(lái)主要包括：發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、配套的中介機(jī)構(gòu)、完善的法律法規(guī)、成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)、良好的社會(huì)監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。很顯然，中國(guó)目前還不能為管理層收購(gòu)提供很好的環(huán)境，尤其是在法律環(huán)境方面。由于管理層收購(gòu)是在《公司法》和《證券法》頒布以后才正式露出水面，僅散見(jiàn)于一些法規(guī)中，有些規(guī)定甚至是相互沖突的。
（一）管理層收購(gòu)的主體問(wèn)題
管理層收購(gòu)中管理層可以是一個(gè)人如公司的經(jīng)理或董事，也可以是若干骨干，還可以是由公司員工組成的職工持股會(huì)。
1.管理層個(gè)人
管理層個(gè)人是指公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員如經(jīng)理、董事等。外國(guó)通常做法是允許公司管理層工人收購(gòu)本公司的股份，變經(jīng)營(yíng)者為所有者。而我國(guó)《證券法》第四十一條規(guī)定：禁止個(gè)人持有公司超過(guò)5%的普通股。在《外經(jīng)貿(mào)股份有限公司和有限責(zé)任公司內(nèi)部職工持股試點(diǎn)暫行辦法》第七條中規(guī)定：“公司內(nèi)部員工只能以職工持股會(huì)的方式對(duì)改制企業(yè)持股，不允許以自然人方式對(duì)改制企業(yè)持股�！奔次覈�(guó)管理層收購(gòu)的主體只能是法人，而不可以是自然人。在實(shí)踐中，盼盼集團(tuán)通過(guò)韓己善的個(gè)人承包，成功收購(gòu)、改組集體企業(yè)，這與此項(xiàng)法律規(guī)定相違背。
2.殼公司
殼公司是指在收購(gòu)之前，管理層必須注冊(cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份。在實(shí)施過(guò)程中，存在以下問(wèn)題：首先，由管理層組成的有限責(zé)任公司對(duì)收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)在交易數(shù)額方面沒(méi)有作出限制，若殼公司對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)是一種股權(quán)投資，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司或股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司或控股公司外，所累計(jì)投資不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%。也就是說(shuō)，殼公司要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的，實(shí)質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)公司的投資，那么就要受投資額不得超過(guò)殼公司凈資產(chǎn)50%上限的限制，或是經(jīng)國(guó)務(wù)院嚴(yán)格的審批。其次，成立殼公司的發(fā)起人必符合《公司法》第二十條規(guī)定：“有限責(zé)任公司由二個(gè)以上五十個(gè)以下股東共同出資設(shè)立�！比舫^(guò)發(fā)起人超過(guò)五十人，管理層就要采取職工持股會(huì)來(lái)回避這條法律規(guī)定來(lái)實(shí)施管理層收購(gòu)。再次，成立一家企業(yè)法人來(lái)承接目標(biāo)公司相應(yīng)的股權(quán)，其投資的資本收益在到達(dá)投資者個(gè)人時(shí)，必然要多一道交納所得稅的義務(wù)，這樣對(duì)投資者個(gè)人的收益也產(chǎn)生巨大影響。
3.職工持股會(huì)
根據(jù)《北京市現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)職工持股會(huì)試行辦法》第四條和第六條規(guī)定：“職工持股會(huì)是指依法設(shè)立的、由公司職工自愿組成的、并經(jīng)核準(zhǔn)登記的社團(tuán)法人�！甭毠こ止蓵�(huì)會(huì)員以其出資額對(duì)職工持股會(huì)承擔(dān)責(zé)任，職工持股會(huì)以其全部出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。職工持股會(huì)僅限于購(gòu)買本公司的股份，不得用于購(gòu)買社會(huì)發(fā)行得股票、債券，也不得用于向本公司以外的企事業(yè)單位投資、參股。目前在我國(guó)管理層收購(gòu)案例中，管理者與職工共同收購(gòu)的案例多
數(shù)是采用職工持股會(huì)的方式實(shí)施的。一些地方頒布的法規(guī)對(duì)管理層和職工持股比例或投資比例作出限制。如北京市試行辦法中規(guī)定會(huì)員的出資額不能超過(guò)職工持股會(huì)注冊(cè)額的5%.然而四通集團(tuán)的董事長(zhǎng)和總裁認(rèn)股卻占職工持股會(huì)的注冊(cè)額的7%，超過(guò)部分要經(jīng)北京市政府特批。但是，職工持股會(huì)的做法在法律上也是存在疑問(wèn)的，因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)行法律還沒(méi)有關(guān)于信托法人的規(guī)定，目前職工持股會(huì)的性質(zhì)界定為社團(tuán)法人。④而按照有關(guān)規(guī)定，社團(tuán)團(tuán)法人是非盈利性機(jī)構(gòu)，不能從事盈利性活動(dòng)，所以職工持股會(huì)不能從事投資收購(gòu)活動(dòng)。 （二）管理層收購(gòu)的融資問(wèn)題
1.融資途徑的合法化問(wèn)題。管理層收購(gòu)的資金來(lái)源主要有兩部分：一是內(nèi)源資金，由管理層自身提供。對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，我國(guó)實(shí)行的是低薪養(yǎng)廉的政策，巨大的收購(gòu)資金往往是超出個(gè)人的支付能力；二是外源資金，即債權(quán)融資或股權(quán)融資。管理層收購(gòu)是利用高負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)。在國(guó)外，管理層收購(gòu)是一種典型的杠桿收購(gòu)方式，管理層通過(guò)發(fā)行垃圾債券等方式籌集大部分收購(gòu)資金。在我國(guó)，發(fā)行垃圾債券是法律所不允許的。而且我國(guó)的《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資�！薄顿J款通則》同樣規(guī)定：“從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)益性投資�！蓖瑫r(shí)，我國(guó)還缺少戰(zhàn)略性投資者。這就有可能引發(fā)管理層動(dòng)用職權(quán)非法占有上市公司資金，導(dǎo)致一系列新的圈錢行為的產(chǎn)生，如不當(dāng)集資、目標(biāo)公司先行墊資、截流應(yīng)收款、企業(yè)間私人借貸等不當(dāng)?shù)娜谫Y方式。目前已實(shí)施或正在實(shí)施的管理層收購(gòu)所需巨額資金中，僅有5%到10%來(lái)自公司管理層腰包，其余大部分是公司以固定資產(chǎn)做抵押的貸款。這種抵押本公司的股權(quán)融資，將導(dǎo)致公司股權(quán)價(jià)值的損失，從而損害其他持股股東的利益。
2.管理層融資后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題。管理層收購(gòu)中，借貸是融資的主要途徑，管理層將擔(dān)負(fù)高額的還債壓力。⑤因此，在管理層收購(gòu)實(shí)施幾年后，存在管理層還債的問(wèn)題，管理層可能通過(guò)不當(dāng)?shù)募哟蠓旨t力度，增加管理層獲得的股權(quán)利益，或是利用公司的人格進(jìn)行不法交易獲取非法利益，以償還貸款。這樣違背了管理層收購(gòu)的目的，降低了公司的現(xiàn)金流量，透支內(nèi)源融資能力，加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
（三）收購(gòu)價(jià)格問(wèn)題
收購(gòu)價(jià)格是管理層收購(gòu)中深受重視的問(wèn)題。價(jià)格的高低、合理與否都與收購(gòu)者有著密切的利益關(guān)系。對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，上市公司的流通股由于高度分散且價(jià)格較高，收購(gòu)成本必然及其巨大，收購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，難免面會(huì)發(fā)生收購(gòu)失敗的意外。因此，非流通的法人股就成為管理層的主要收購(gòu)對(duì)象。然而現(xiàn)實(shí)中往往存在以下問(wèn)題。
1.對(duì)于非流通股，上市公司不約而同的規(guī)避30%的要約收購(gòu)線，而通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的方式取得對(duì)收購(gòu)方而言的優(yōu)惠價(jià)格。因?yàn)椤蹲C券法》規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的應(yīng)當(dāng)依法向該公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。”而且要約收購(gòu)中非流通股價(jià)格規(guī)定不得低于每股凈資產(chǎn)。然而協(xié)議收購(gòu)中的價(jià)格的規(guī)定就比較寬松。其次，收購(gòu)法人股一般通過(guò)協(xié)議收購(gòu)來(lái)完成，是以股東的自愿為前提的。只要雙方當(dāng)事人在不違反國(guó)家的強(qiáng)制性法律規(guī)定的前提下，自愿的達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，管理層收購(gòu)的完成應(yīng)該是合法有效的。但是，若法人股股東不愿意轉(zhuǎn)讓其股份，那么管理層就無(wú)法通過(guò)友好協(xié)商來(lái)達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，這就要防止管理層利用信息的不對(duì)稱性逼迫大股東轉(zhuǎn)讓其持有的法人股。
2.收購(gòu)價(jià)格的定位。從法規(guī)上看，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》除了規(guī)定：“當(dāng)收購(gòu)者為被收購(gòu)公司的高層管理人員或員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，對(duì)收購(gòu)要約的條件是否公平合理等適宜提出報(bào)告”之外，對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定并無(wú)明確的規(guī)定。從目前已實(shí)施的管理層收購(gòu)中來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。如：美的第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.96元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年底每股凈資產(chǎn)4.07元；深圳方大第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08元，均低于公司2000年底每股凈資產(chǎn)3.45元。雖說(shuō)價(jià)格略低是考慮了管理層、職工對(duì)公司曾作出的貢獻(xiàn)問(wèn)題，但同時(shí)也引發(fā)出管理層收購(gòu)后的短期行為的法律問(wèn)題，如人員流動(dòng)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為或?qū)⒐镜膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到控股企業(yè)中飽私囊或轉(zhuǎn)移到母公司。若管理層利用其對(duì)公司所做貢獻(xiàn)和收購(gòu)機(jī)會(huì)，先用低價(jià)收購(gòu)公司股份，再以略高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤(rùn)。雖我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》就規(guī)定了禁止股份有限公司的高級(jí)管理人員將其所持有的公司股票在買入六個(gè)月內(nèi)買出。但是我國(guó)已出現(xiàn)的管理層收購(gòu)的個(gè)案中都是采取法人持股而非個(gè)人持股的方式。因此，此項(xiàng)規(guī)定就無(wú)法對(duì)管理層加以約束。鑒于目前我國(guó)并未對(duì)管理層收購(gòu)后管理層持股時(shí)間加以限制，管理層極易從中套利。同時(shí)管理層收購(gòu)這種轉(zhuǎn)讓方式可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。管理層將國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行“分、賣、賞”，其后果只能使國(guó)有或集體的資產(chǎn)大量流失，少數(shù)個(gè)人從中受益。這樣管理層收購(gòu)就成為了管理層操縱股票價(jià)格，牟取暴利的工具，這與管理層收購(gòu)的目的也就大相徑庭了。
（四）信息披露問(wèn)題
管理層收購(gòu)主要采用協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行的，為了避免因消息泄露而給收購(gòu)方與被收購(gòu)方帶來(lái)不利的影響，在整個(gè)收購(gòu)過(guò)程中主要表現(xiàn)為收購(gòu)方與被收購(gòu)方在私下進(jìn)行的談判、協(xié)商、磋商，同時(shí)為了減少交易成本，收購(gòu)方常與處于大股東位置的持股方進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)，因此整個(gè)收購(gòu)過(guò)程中知曉內(nèi)幕的人員并不多，在這種情況下，收購(gòu)信息的披露就顯得尤為重要。
1.管理層與大股東協(xié)議收購(gòu)時(shí)，要防止管理層利用信息的不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。管理層通過(guò)調(diào)劑或隱瞞利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，一旦管理層收購(gòu)?fù)瓿珊�，管理層再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏利潤(rùn)合法的出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅，以緩和管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。
2.信息的隱瞞有可能損害小股東的利益。目前管理層收購(gòu)的對(duì)象一般是法人股，而通過(guò)普通股實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)還比較少。管理層收購(gòu)可以通過(guò)殼公司以低于凈資產(chǎn)價(jià)格，不通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行要約收購(gòu)，若信息未及時(shí)披露，其他流通股股東實(shí)質(zhì)上就被剝奪了與目標(biāo)公司進(jìn)行交易的權(quán)利。當(dāng)管理層收購(gòu)?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司資產(chǎn)的再流通，就必然會(huì)傷及流通股股東的權(quán)益。實(shí)踐中，許多公司在公告中很少披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源，而違反《證券法》規(guī)定的重大信息披露原則。
(五) 對(duì)公司的監(jiān)管問(wèn)題
現(xiàn)代企業(yè)一般是所有者與經(jīng)營(yíng)者相分離，這樣有助于企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。但是 管理層收購(gòu)是通過(guò)收購(gòu)的方式，使管理層由經(jīng)營(yíng)者變?yōu)楣镜乃姓�。管理者和所有者的一體化，就使的公司的監(jiān)管力度的削弱，不利于公司的管理和發(fā)展。盡管我國(guó)《公司法》第111條規(guī)定：“股東大會(huì)、董事會(huì)的決議違反法律、行政法規(guī)，侵犯股東合法權(quán)益的，股東有權(quán)向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟�！钡�，這對(duì)小股東的利益保護(hù)仍是不夠的。目前，由于我國(guó)的監(jiān)管措施缺乏高層次、系統(tǒng)的對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行管理的法律規(guī)范，缺乏對(duì)上市公司故意將某些關(guān)聯(lián)交易信息隱藏不報(bào)或拒不披露的懲罰性規(guī)
定，上市公司大股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，隱瞞企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，侵犯廣大中小股東權(quán)益的事情屢見(jiàn)不鮮。因此，小股東的利益得不到很好的法律保障。
三．完善我國(guó)管理層收購(gòu)立法建議
1. 目前我國(guó)關(guān)于管理層收購(gòu)的立法層次比較低，法律沖突嚴(yán)重。我國(guó)《證券法》中未明確界定管理層收購(gòu)，只是在2002年7月27日公布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)收購(gòu)進(jìn)行規(guī)定。同時(shí)，在條款中規(guī)定：“在聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就被收購(gòu)的公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的問(wèn)題上，如果收購(gòu)人為被收購(gòu)公司的高級(jí)管理人員或全體員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事聘請(qǐng)上述中介機(jī)構(gòu)。”但是辦法仍未歸管理層收購(gòu)這一收購(gòu)方式進(jìn)行定義，這實(shí)在是立法上的一大空缺。其次，在《證券法》中并未規(guī)定管理層收購(gòu)，而散見(jiàn)于國(guó)務(wù)院的部門規(guī)章中，法律效率低，地方?jīng)_突嚴(yán)重。我國(guó)應(yīng)該加緊對(duì)管理層收購(gòu)的立法，提高立法層次，彌補(bǔ)法律空缺。
2..在管理層收購(gòu)的主體上，首先，由于我國(guó)《公司法》對(duì)殼公司的投資比例規(guī)定不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%。這樣殼公司的一半資產(chǎn)不能用于收購(gòu)目標(biāo)公司，可能加劇殼公司在管理層收購(gòu)中資金短缺的問(wèn)題，但是，若利用空閑資金投資也違背了管理層收購(gòu)的初衷。因此，在殼公司設(shè)立時(shí)，應(yīng)在公司章程中規(guī)定公司的設(shè)立宗旨是收購(gòu)目標(biāo)公司，而非盈利性經(jīng)營(yíng)，從而取消對(duì)殼公司股權(quán)投資方面的比例限制。其次，對(duì)于殼公司的發(fā)起人超過(guò)50人以上的，應(yīng)建議采取職工持股會(huì)的形式進(jìn)行管理層收購(gòu)。在立法上確立職工持股會(huì)的性質(zhì)和地位。借鑒英美法中的ESOP的規(guī)定，將職工持股會(huì)界定為一個(gè)基金會(huì)性質(zhì)的信托法人，進(jìn)入董事會(huì)參與控股、分紅的一種股權(quán)形式。⑥放寬公司內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)本公司股票的比例，以緩解收購(gòu)中資金問(wèn)題。再次，由于我國(guó)特有的歷史遺留問(wèn)題，一些政企不分企業(yè)，應(yīng)該允許個(gè)人承包的方式進(jìn)行收購(gòu)，加快企業(yè)的改革。
3.在管理層收購(gòu)所需資金來(lái)源方面，首先，應(yīng)該允許管理層分期付款。如日本管理層可從工資中扣繳，并規(guī)定每月的限額，或用從職工的獎(jiǎng)金中扣繳，并且實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠。其次，應(yīng)對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，允許管理層用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，籌集資金。⑦再次，引入“借入資金租賃” ⑧即管理層購(gòu)買目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)，再用收購(gòu)的資產(chǎn)作為抵押向金融機(jī)構(gòu)貸款，然后再購(gòu)買目標(biāo)公司的其余資產(chǎn)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅阅繕?biāo)公司的經(jīng)營(yíng)利益償還貸款的方式。最后，引入戰(zhàn)略投資者和“棘輪”機(jī)制。殼公司和戰(zhàn)略投資者共同出資收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，戰(zhàn)略投資者不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，并委托管理層行使其股東權(quán)利，戰(zhàn)略投資者僅享有分享受益的權(quán)利，當(dāng)?shù)竭_(dá)約定年限，戰(zhàn)略投資者與管理層簽定轉(zhuǎn)讓協(xié)議并退出戰(zhàn)略投資�！凹啞睓C(jī)制是投資者用來(lái)鼓勵(lì)管理層的機(jī)制，管理層的業(yè)績(jī)將決定投資者股份的增加與否。⑨管理層的利益與公司業(yè)績(jī)掛鉤，通過(guò)優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換或贖買來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)公司業(yè)績(jī)好，投資者就贖買優(yōu)先股，當(dāng)公司業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，就將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。
4.在收購(gòu)價(jià)格上，要在信息公開(kāi)的前提下，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)行合法、公正的評(píng)估。目標(biāo)公司應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)的會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師，根據(jù)公平、公正原則進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估,并由董事會(huì)和職工持股會(huì)共同討論出價(jià)。目前資產(chǎn)評(píng)估的方法有市場(chǎng)法、收益法和成本法。成本法即是以資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值來(lái)確定，并適當(dāng)考慮管理層人員對(duì)公司的貢獻(xiàn)而給予適當(dāng)優(yōu)惠。這樣既客觀反映資產(chǎn)的價(jià)值，防止資產(chǎn)的流失，又避免價(jià)格偏誤導(dǎo)致對(duì)職工的不公。在股權(quán)分紅上，為避免管理層過(guò)大分配紅利，以償還收購(gòu)時(shí)的借款，導(dǎo)致目標(biāo)公司現(xiàn)金流量減少問(wèn)題的產(chǎn)生，可借鑒英美法系國(guó)家的做法，限制管理層收益的數(shù)額。如參照職工持股會(huì)的份額，每年只能分的股比的15%--25%，以防止過(guò)度分紅現(xiàn)象。在股權(quán)套利上，可規(guī)定當(dāng)員工獲得獨(dú)立股權(quán)須工作滿5年后，或工作3年后獲得應(yīng)有份額的20%，以后逐年增加20%，7年后獲得全部股份，以防止管理層的短期行為。
5.在信息披露上，要建立一套完善的信息公開(kāi)機(jī)智，將信息公開(kāi)貫穿于管理層收購(gòu)的整個(gè)過(guò)程。在收購(gòu)開(kāi)始前，要公開(kāi)目標(biāo)公司股東、管理層及其近親屬的名稱、地址及其持股狀況。對(duì)收購(gòu)決定、目的、收購(gòu)股數(shù)、價(jià)格、金額作出公告。在收購(gòu)價(jià)格宣布之前，執(zhí)行人不得交易公司的股票，也不得建議其他人交易該公司的股票。在收購(gòu)過(guò)程中要一直保持信息的公開(kāi)。當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿珊�，管理層要�?duì)目標(biāo)公司的營(yíng)運(yùn)計(jì)劃、人事安排進(jìn)行報(bào)告。在監(jiān)管上，首先，應(yīng)立法明確禁止性關(guān)聯(lián)交易的行為及信息拒不披露的懲罰措施。如美國(guó)法律規(guī)定證券交易中涉及到虛假陳述行為，則可能被認(rèn)定為犯罪；或沉默在某些情況下可以構(gòu)成欺詐。其次，積極引進(jìn)對(duì)公司事務(wù)作出獨(dú)立、客觀判斷的獨(dú)立董事。由于獨(dú)立董事具有一定的超脫性，⑩因此由他來(lái)審理和監(jiān)督重大的關(guān)聯(lián)交易，要比監(jiān)事會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。為保證獨(dú)立董事有效的發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)監(jiān)督作用，公司應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事提供必要的經(jīng)營(yíng)信息，同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)公司監(jiān)事會(huì)對(duì)公司日常事物的監(jiān)督，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的雙重監(jiān)督。這樣既可幫助缺乏戰(zhàn)略眼光的公司提供決策支持，又可以拓寬信息獲取渠道。
管理層收購(gòu)對(duì)企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營(yíng)管理以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都由著重要作用，但是我國(guó)在對(duì)管理層收購(gòu)的有關(guān)立法層次比較低，法律沖突仍較嚴(yán)重，立法方面漏洞較多。隨著中國(guó)加入WTO，我國(guó)應(yīng)該加緊完善管理層收購(gòu)的有關(guān)立法，與世界通常做法相接軌，發(fā)揮企業(yè)活力。
注釋：
①胡俞越：《經(jīng)理層革命----股票齊全與經(jīng)理層融資收購(gòu)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2000年版，第274頁(yè)。
②張哲：《MBO是餡餅還是陷阱》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2003年第5期。
③鄔�。骸秾�(shí)施MBO中問(wèn)題的思考》，《法學(xué)》，2002 年第11期。
④李江偉、王芳：《管理層收購(gòu)與民營(yíng)高科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革》，《經(jīng)營(yíng)與管理》，2003年第1期。
⑤陳虹：《辨證地看待中國(guó)的MBO》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2003 年第1期。
⑥王巍、李曙光：《MBO管理者收購(gòu)--從經(jīng)理到股東》中國(guó)人民大學(xué)出版社，1999年12月第1版，第90 頁(yè)。
⑦尤工：《MBO，在國(guó)有企業(yè)應(yīng)該慎行》，《企業(yè)活力》，2003年第3期。
⑧片庭浩久：《管理層收購(gòu)》，中信出版社，2001年5月第1版，第57頁(yè)。
⑨楊榮旭：《現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)策略》，中國(guó)工人出版社，2003年1月第1版，第214頁(yè)。
⑩余勁松：《獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系探析》，《當(dāng)代法學(xué)》，2003年第4期。
參考文獻(xiàn)：
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